别人家的长租公寓纷纷金融创新， 你家的路还要走多远？

大部分长租公寓都在咬牙赔本先占坑的时候，转机貌似正在出现。

12月14日上午9点25分，新派公寓创始人及CEO王戈宏与凯银投资董事长朱红一起敲响了深交所开市的钟声，新派公寓权益型房托资产支持专项计划宣布正式挂牌。这是全国首个住房租赁类REITs产品，也是长租公寓权益型类REITs成功发行的第一单。

新派公寓类REITs挂牌敲钟现场（左一为新派公寓创始人及CEO王戈宏）

那声钟响不仅让苦心经营新派公寓四年的王戈宏感到欣慰，也让更多的长租公寓们看到了出路。但，这条路究竟能是多少人的出路，尚未可知。

王戈宏走红

“4年精耕细作，20天政策加持，23个披星戴月，36小时坚守初心，2017年11月3日，杭州，新起点……”（作者注：成功发行当天，王戈宏在杭州跟投资人谈判）

“2017年11月3日夜，只有养育过你才知 ‘嫁’出去的感受，还好它‘嫁’给了REITs。”

11月3日，深交所召开新闻发布会宣布新派公寓权益型房托资产支持专项计划（以下简称“新派公寓专项计划”）正式发行设立，并将于近期在深交所综合协议交易平台挂牌转让。当天，王戈宏连发了两条朋友圈。在过去的23天时间里，他每天的工作，就是和不同的投资人、金融机构、开发商、基金、银行等各合作团队沟通。

王戈宏是一名金融学博士、美国丹佛大学研究学者，他还有一个身份是赛富不动产基金合伙人。在创办新派公寓之前，他还曾担任过盛世神州房地产投资基金首席总裁和CEO，在金融领域有着多年的积淀。四年前买下的新派公寓CBD项目，位于百子湾，距离国贸桥只有800米。拿下这栋楼时，他就在筹划着要将它做成REITs。

“新派能挂牌发行成功，表面看从审批成功到上市发行只用了23天，但背后却是我们4年的积累。”王戈宏对36氪表示，持有项目的完整产权、稳定的现金流、租金增长和物业增值、政策支持，都是成功上市缺一不可的因素。

“要在核心城市的核心地段——这栋楼正好在北京的CBD，改造之后，我们持有运营了4年，租金翻了两倍，资产价值翻了四倍，这是一个很重要的指标。最后，必须是国家鼓励的租赁行业——长租公寓，符合‘房子是用来住的、不是用来炒的’的定位。”

从10月11日深交所通知新派公寓类REITs已经拿到无异议函，到11月3日发行成功，再到12月14日上市敲钟，王戈宏说“过程很艰难，但成功时心情一直都比较平静”。批准的当天，新派公寓团队的微信群里一片狂欢，但也仅止于此，团队没有聚餐也没有庆祝。

“批准只是第一步，重要的还需要有投资人买单并且成功发行。”王戈宏说。

12月14日敲钟后的两天，他在朋友圈公布了“新派公寓权益型房托”的两支产品：新派优先（优先级资产支持证券）和新派权益（次级资产支持证券）的证券代码，并笑言“恐怕投资人也不愿意卖啊”！。

新派公寓此单类REITs有两个优先级投资人：一个是招商银行、一个是海口农商银行，发行总规模为2.7亿，其中优先级1.3亿，新派公寓每年需要拿出1.3亿*5.3%的回报给上述两家优先级投资人，约689万元。新派公寓CBD店共101间房，按此计算，平均租金5700元／月/间就能达到回报。但事实上，现在该项目的平均租金为8500元／月/间，每年大概还有5%的租金增长，因此，“对投资人一点压力都没有”。

自从新派公寓发行成功后，王戈宏就更忙了。目前他正在做三件事：第一，和机构联合做基金，后续大量购买资产；第二，和一些开发商洽谈合作。新派公寓的这单类REITs发行成功后，不少拥有自持地块的开发商仿佛看到了解套的出路，希望王戈宏能帮他们做产品规划，并最终把项目推出上市；第三，在和南京市政府谈判，政府的人才公寓希望能由他来管理，未来有望也将这些资产做成类REITS。

复制的难点

事实上，除了新派公寓此单发行的类REITs，今年，在长租公寓的金融化领域，还有魔方公寓、自如、保利、招商蛇口等都成功发行了ABS（资产支持证券）、类REITs和CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）产品。

相对于此前全靠自有资金的硬抗，这些金融解决方案显然让长租公寓运营方有了更足的底气，但究竟什么样的公寓资产才有突围的条件？

“现金流是我们评判一个物业资产好坏的重要因素。”戴德梁行北中国区估价及顾问服务部主管及高级董事胡峰说。在今年已经获批的长租公寓金融产品中，戴德梁行承担了新派公寓类REITs、保利的长租公寓类REITs以及招商蛇口的公寓CMBS这三单的物业价值评估工作。

胡峰表示，长租公寓的财务衡量指标主要有三个：EBITDA（ 税息折旧及摊销前利润）、EBIT（息税前利润）和BREAKEVEN（盈亏平衡点）。“在这样的衡量指标中，现金流就是核心，靠现金流增加用户规模，靠规模效应摊薄固定成本，最终实现长期盈利。”

他同时也强调，在评估长租公寓价值时也一定要选用收益法作为主要的评估方法之一，来客观反映物业的市场价值。在选用市场比较法评估长租公寓价值时，要看产权情况，如果物业产权是可以散售的，直接看周边物业价格，如果不能散售，选取比较案例时需要考虑整售的价格。

两单长租公寓的类REITs落地后，市场关于发展REITs的呼声很高，北大光华REITs课题组便指出，当前是中国公募REITs市场崛起的前夜，参考REITs占GDP和股票总市值的比例，中国REITs的市值规模将达到4万亿至12万亿元。其中，中国租赁住房REITs的市值规模将在5200亿元至1.56万亿元之间，空间巨大。

但要复制新派公寓的模式，有很大难度。新派公寓发行的规模不大，而且物业位置特殊、自己运营，而且从REITs本身的市场发展看，存在税收障碍和收益率低等问题。

“土地增值税和双重征税，导致很多资产很难选择REITs这条路。”中国REITs联盟秘书长王刚说。

国外投资者收到REITs所得后，再自行去报税。而国内需要扣的税有11%的增值税、12%的房产税、25%的企业所得税，扣完这些税后，投资者才能得到分红。

此外，收益率部分能达到投资人需求的适合REITs的物业很难找。“REITs产品最终要回归收益率。根据成熟国家的经验，REITs每年至少要给投资者提供6%-8%左右的回报，而国内的这种租售比还不高，尤其是住宅的租金收益率只有1%-2%，如果净租金收益率能到4%-5%才会比较好。”王刚表示。

胡峰则认为，除了资金成本过高、收益率过低外，REITs要上市是万里长征第一步，往后还要完善机构运营管理水平来提升物业资产的价值，通过资产管理把成本降低，得到稳定的现金流，而目前在中国，有成熟管理运营经验的团队并不是特别多。

恺信亚洲管理集团董事王铮认为，制度的完善也很重要。在法律层面，现行《公司法》没有明确REITs的法律主体地位；《信托法》奉行的“一物一权”基本原则，其集合资金募集与不动产信托登记制度限制了REITs发展；房地产法规下登记程序过于复杂，尚未形成全面覆盖的房地产法律监管体系；税收法规下税收优化政策不明确又导致REITs面临双重征税问题。

更多的金融产品

在新派公寓类REITs成功发行后，今年12月1日，全国首单储架式长租公寓CMBS获深交所审议通过，发行规模60亿元，发行方为招商蛇口，这也是目前国内规模最大的长租公寓类资产证券化产品。发行架构的基础资产为单一资金信托项下的信托贷款，并以底层长租公寓的租金收入现金流作为首要还款来源。

今年1月份和8月份，长租公寓资产证券化还有两单ABS产品，分别是魔方公寓和自如，这两者的基础资产并不是持有物业。魔方公寓的底层资产为北京、上海、南京、广州、杭州、苏州、深圳、武汉8城市4014间公寓的收益权，同时要求公寓的出租率未来三年保持在95%以上，这对运营商的要求不可谓不高。

自如则是将循环发放形成的分期贷款——自如白条作为了底层资产，自如白条即是自如与租客签订一年以上合约，信用级别合格的个人可申请分期支付房租，但形式为自如向租客发放贷款，租客每月还贷支付利息和本金。

由此，长租公寓证券化产品的三种模式出现：轻资产的租金收益权ABS、重资产的CMBS和类REITs。业内人士表示，长租公寓市场仍缺乏金融创新和配套产品，而长租公寓又是非常适合资产证券化的，预计未来这三种产品，将成为长租公寓市场金融创新的主流产品。

王刚认为，目前长租公寓的金融创新主流的也就这三种，但大部分重资产还要考虑REITs持有。

对于REITs发行难题中租售比低的问题，王刚认为，从租售比=净租金/售价看，要么把售价降低，要么做高租金。“要提高租金，考验的是我们运营商的管理能力，通过运营使得物业增值，把租金做上去；降低价格，就要找相对比较便宜的机会，从开发阶段介入或者找低价盘活不良资产的机会。”他说。

王戈宏则表示，还有可能和供应商开展融资租赁合作，比如装修、家电。与金融机构合作，由后者一次性买下家具家电，设备只需要按月或按季还款。王戈宏算了一笔账，一台乐视电视机，每天的 “租金”只有2元钱。从设备中腾出来的资金，则可以用来发展新业务。

王戈宏还建议，传统开发商喜欢快速变现资产，投行思维喜欢计算当下的租售比，一算价格就觉得划不来了，但在长租公寓的金融创新里，要同时具有投资和资管思维，即不仅要关注投入产出比，还要通过运营管理来提升价值，要看资产的未来价值。

另外，目前如建设银行、工商银行也参与了长租公寓市场，为后者设计一些消费贷产品，对长租公寓运营商而言，租客只要选择银行消费贷，就可以把房租直接打给银行，而银行将把租客一年的房租一次性打给运营商，运营商便可以用这种方式提前锁定的现金流，来进行规模扩张。

本文来自36kr，作者：曾慧娟。

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