春节临近，毛戈平、完美日记等各大美妆品牌纷纷推出新年限定礼盒。

作为两个“国货美妆第一股“：毛戈平化妆品股份有限公司（下称“毛戈平”）于近日向上交所申请撤回申请文件，目前，IPO状态也已显示为终止。

而完美日记的母公司逸仙电商控股有限公司（下称“逸仙电商”，NYSE:YSG）此前公布了2023年三季度财报。

「不二研究」据毛戈平招股书及逸仙电商三季报发现：2022年，毛戈平的研发费用占比不足1%；2023年三季度，逸仙电商的研发费用占比仅为3.4%。目前，毛戈平、逸仙电商均面临重营销轻研发等问题，在 「不二研究」看来，毛戈平和完美日记均未自建化妆品生产线，产品主要依靠外协加工模式进行生产，高额的营销费用或将稀释其毛利。

毛戈平是一家主要从事「MAOGEPING」与「至爱终生」两大品牌彩妆、护肤系列产品的研发、生产、销售及化妆技能培训业务；逸仙电商是一家专注于化妆品行业的公司，旗下拥有多个知名品牌，如完美日记、小奥汀等。

截至2月3日收盘，逸仙电商报收0.62美元/股，对应市值3.27亿美元(约折合人民币23.51亿元)；对比逸仙电商2021年3月的市值高点94.43亿美元(约折合人民币679亿元)，其市值已经蒸发702.51亿元。

「不二研究」据毛戈平和逸仙电商招股书及2022年报发现：2022年，毛戈平、逸仙电商营收分别为16.8亿元和23.85亿元；营收增速分别为17.54%，-36.54%；

同期，毛戈平和逸仙电商的净利润为3.49亿元和-8.21亿元，净利增速分别为38.89%、46.93%。

2023年5月的一篇旧文中（《毛戈平向左、完美日记向右，谁是国货美妆潜力股？||Battle》），我们聚焦于两个“国货美妆第一股”直面变局：逸仙电商虽是电商赢家，但面临巨额亏损；毛戈平营收稳增，但研发贫乏。

时至今日，两个“国货美妆第一股”毛戈平、逸仙电商不仅面临重营销轻研发的问题，且直面直播电商流量退潮的风险。

随着国内美妆市场竞争加剧，毛戈平、完美日记，如何PK国货美妆下半场？由此，「不二研究」更新了5月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

头部主播翻车，流量效应退潮，美妆江湖生变。

对于“国货（潮）美妆第一股”的荣誉争夺，两者交锋不断：论品牌创立与初次递表时间，毛戈平在A股市场可谓第一；但逸仙电商弯道超车，在美股市场率先打出“国货美妆第一股”的旗号。

「不二研究」据毛戈平和逸仙电商招股书及2022年报发现：2022年，毛戈平、逸仙电商营收分别为16.8亿元和23.85亿元；营收增速分别为17.54%，-36.54%；

同期，毛戈平和逸仙电商的净利润为3.49亿元和-8.21亿元，净利增速分别为38.89%、46.93%。

「不二研发」发现，从营收来看，毛戈平规模较小、稳中有增；从突围路径来看，毛戈平打法“佛系”全靠代工；逸仙电商虽是电商赢家，却在艰难扭转“烧钱换流量”。

老牌与新锐、A股与美股，毛戈平与逸仙电商分别享有A股“国潮美妆第一股”和美股“国货美妆第一股”的光环。当流量效应退潮，国货美妆走到十字路口，谁能更胜一筹？

营收：稳扎稳打vs异军突起

作为新老国货的代表，毛戈平和逸仙电商的风格迥异：一个稳扎稳打，一个异军突起。

29年前，凭借在电视剧《武则天》中高超的化妆技法，毛戈平本人声名鹊起，从化妆师转行创业，于2000年推出同名美妆品牌毛戈平；完美日记的创始人黄锦峰则先后入职宝洁、御泥坊等，积累多年美妆行业经验，2017年创立了完美日记母公司逸仙电商。

或与创业前的从业经历有关，毛戈平用高超化妆技术给品牌背书，而黄锦峰显然在品牌经营上更有心得。若论成立和交表时间，毛戈平无疑是先来者：2016年毛戈平就已经递交了招股书；但逸仙电商弯道超车，成立仅四年便登陆资本市场，至今上市已满三年多。

从国家企业信用信息公布的数据来看，2018年之后，毛戈平进入到相对快速增长的阶段。数据显示，2018-2019年，毛戈平的营收分别为3.89亿元、5.55亿元，同比增长28.08%、42.78%。

2023年3月，毛戈平再次更新招股书，同年9月因发行上市申请的部分文件已经失效，毛戈平被上交所中止审核；2024年开年，毛戈平的“上市梦”按下暂停键。

据毛戈平最新招股书数据，2020-2022年，毛戈平的营收分别为8.62亿元、14.31亿元和16.50亿元，2021-2022年同比增长66.01%和15.30%

尽管已实现了跨越式增长，毛戈平的营收规模仍然无法与后来者逸仙电商相媲美。

年报数据显示，2022年逸仙电商收入达到37.1亿元，几乎是毛戈平收入的两倍之多。根据逸仙电商2023年三季报，Q3总营收达7.18亿元，同比下降16.30%。

但从净利润来看，显然老牌国货毛戈平更为稳健。

国家企业信用信息及最新招股书公布的数据显示，2018—2022年期间分别为0.82亿元、1.26亿元、1.98亿元、3.27亿元和3.49亿元，其中2020年和2021年净利润同比增长分别为38.89%、6.73%。

而逸仙电商则面临着巨额亏损的困境。年报显示，2019年逸仙电商净利润为7540万元；2020年其净利润由盈利转为亏损26.88亿元，同比下降3667%；2021-2023年Q3，其净亏损为15.41亿元、5.57亿元、1.98亿元，亏损状态一直持续。

毛戈平的“稳”还体现在毛利率上。

招股书显示，2020-2022年毛戈平的毛利率稳定地保持在80%以上，高于对标的海外大牌。同期，欧莱雅和资生堂的毛利率均未超过80%。

而逸仙电商2023年三季度毛利率为74.3%，同比增长7.68%。对比同期国内“药妆第一股”贝泰妮（300957.SZ）75.21%的销售毛利率，仍有一定差距。

从各维度来看，老牌国货毛戈平显然更加稳健，并逐步积累了显著的竞争优势：持续的盈利能力。新锐国货逸仙电商虽在营收体量上疾驰，但也负担着巨额亏损。这或许是逸仙电商此前弯道超车打法的余波，也考验着新锐国货的经营策略有效性。

渠道：顺势玩家vs流量赢家

作为已有二十余年历史的老牌国货，毛戈平见证了美妆市场的渠道变迁。

早期美妆消费者主要集中于一二线城市，购买渠道主要是百货商场。彼时，线下渠道曾是毛戈平最主要的销售渠道。招股书显示，截至2022年，MGPIN在全国范围内共有百货专柜367家；来自电商渠道的收入，占到毛戈平总收入的42.8%。

而在毛戈平招股书中“消失”的五年内，国货美妆市场已被电商深刻改变。

据Euromonitor数据，我国化妆品市场电商渠道占比从2010年的2.6%快速提升至2021年的38.7%，电商渠道已无可争议地成为美妆产品销售的主阵地。

新锐国货从诞生之际，就乘上电商的东风，更是抓住了直播电商崛起的红利期，短短几年时间内就在创下了亮眼的销售成绩，甚至一度将国际大牌和老牌国货都甩在身后。

然而，电商渠道的竞争也日益激烈。2021年，完美日记位列天猫“双十一”彩妆销量榜的第六；自2022年首次跌出天猫双十一彩妆预售榜前20后，2023年双十一完美日记仍未回归榜单。

根据万联研报、开源证券研报和银泰百货的公开数据，2022年前半年，毛戈平仅在天猫旗舰店的销售额就达到了1.61亿元，同比增长23.85%，线上收入占比已超过35%。2022年双11期间，毛戈平产品销量增长超过50%。

对比2017年前半年344.27万元的线上渠道收入，涨幅高达3723%。虽与新锐们动辄超10亿的销售额仍存在较大差距，但受到流量退潮的冲击也更小。

尽管如此，毛戈平也顺应线上销售的趋势。MAOGEPING在2023年天猫旗舰店双11彩妆榜单中，排名第11。

值得注意的是，根据天猫MAOGEPING毛戈平官方旗舰店，销量排名前十的正装产品多在200-400元之间。

随着互联网增量红利见顶，不少新消费品牌都正经历从线上到线下的转型。逸仙电商也着眼线下，开设体验店。据逸仙电商年报，截至2022年12月31日，已经在超过一百个城市共开店164家，不过对营收的贡献尚未凸显。据毛戈平招股书，目前MGPIN彩妆已经在全国各区域开设专柜367家。

从天猫旗舰店商品分类来看，主品牌MGPIN和完美日记都已打造了彩妆+护肤的产品品类闭环。

毛戈平共有两个品牌：定位轻奢的品牌“MGPIN”，和瞄准二三线城市女性消费者的品牌“至爱终生”，并开设化妆技能培训业务。其中“MGPIN”品牌贡献了大约七成的营收，是绝对的营收支柱。

逸仙电商旗下共有7个品牌，包括完美日记、小奥汀、法国科兰黎、DR.WU达尔肤、伊芙珑、Pink Bear皮可熊、壹安态以及海外高端美妆品牌Galénic和Eve Lom。

打造品牌矩阵，兼顾中高端领域的策略显然是有效的，新品牌也逐渐打开市场。但问题在于，随着新玩家的加入，新玩法已不再是秘密，当年完美日记的爆红之路似乎都很难复刻。

无论是老牌国货还是新锐国货，都在直播电商的崛起中获得不少流量加持。但在监管收紧的当下，直播电商面临行业整顿和洗牌，对美妆赛道造成的影响还未可知。

路径：佛系打法vs艰难转型

在战术上，毛戈平和逸仙电商选择了两条全然不同的发展路径：一个方方面面都很“佛系”，一个正在摆脱重营销轻研发的标签。

或许是因为品牌有毛戈平本人这块“活招牌”的加持，毛戈平在营销方面的投入并不算多。

2017年之前，毛戈平用于广告和宣传的费用极低。根据招股书，2014-2017年毛戈平广告费及业务宣传费的支出分别是1132.71万、1142.96万、1441.25万和794.51万，不到营收的40%。

根据新版招股书，2020-2022年，毛戈平广告费及业务宣传费的金额分别为9564.47万元、2.08亿元和3.05亿元，三年半共花掉6亿元。

逸仙电商比同行更早发现了流量的奥义，并通过“私域流量运营+KOL内容种草”的方式打造出不少爆款，小红书、朋友圈都是其变现的“流量仓”。铺天盖地的营销之下，关于逸仙电商“烧钱换流量”的质疑屡见不鲜。

财报显示，逸仙电商花在营销推广上的费用居高不下。2018年-2022年，逸仙电商的营销费用分别为3.09亿元、12.51亿元、34.12亿元、40.06亿元和23.3亿元，占同期营收的比重分别为48.7%、41.3%、65.2%、68.6%和62.8%。

费用的攀升，让市场加固了逸仙电商“营销换增长”的标签。

显然逸仙电商并不能满足于这种定位。黄锦峰曾在《界面》访谈中表示，烧钱换增长，是外界对公司最大的误读。

想要破除偏见，就得积极转型。营销的另一面是研发，但其一向是国产美妆品牌的薄弱环节，实现转型谈何容易。

从逸仙电商增长的研发费用中，可以看出其转型的决心。

逸仙电商2023年三季度研发投入约2470万元，相较于去年同期减少37.25%，营收占比达3.4%，研发投入占比超过国际大牌美妆集团研发水平2%-3%。与国内市场比较，这个数据已位列国内品牌第一梯队。“药妆第一股”贝泰妮（薇诺娜母公司）三季度的研发费用为1.82亿元。

对比鲜明的是，研发也不是毛戈平的重心。招股书显示，2020-2022年毛戈平的研发费用占营收的比重为1.21%、0.96%和0.87%，其中，2021-2022年占比不足1%。要知道，MGPIN品牌定位于中高端，主要的竞对也是海外大牌，而欧莱雅2022年的研发费用率达到3.00%。

在营销和研发上都如此“佛系”，是因为毛戈平主要的投入都集中在了原材料采购以及外协定制和外购产品上。毛戈平尚未自建化妆品生产线，产品主要依靠外协加工模式进行生产。

这种高度依赖供应商的生产模式，从生产到交付各个环节，自主性都得不到完整的保障，也无形中给品牌带来了风险。

逸仙电商也同样采用了代工模式。药监局网站显示，完美日记的代工厂包括科丝美诗、莹特丽、臻臣等业内赫赫有名的代工企业。

代工生产的确可以降低新建生产线的成本。但也会带来质量管控难题，产品竞争壁垒降低，导致同质化泛滥。

在美妆行业竞争愈烈的当下，脱离产品本位的营销已无法支撑品牌走得更远，相反还有可能遭到“强捧”的反噬。不过研发二字说易行难，需要时间和成本的双重倾注，也需要品牌更加重视生产环节。

这对于未有自身生产线的毛戈平和逸仙电商来说，不仅仅意味着发展节奏的放缓，更是对各环节把控能力的考验。

国货美妆下半场

直播生变、流量退潮，美妆行业不再野蛮生长。

毛戈平早已不具备专业美妆的先发优势，产品口碑两极分化，也缺乏“倚老卖老”的底气；逸仙电商早期营销优势难以持续，正在遭遇国际一线大牌与其他国货品牌的“前后夹击”。

美妆行业虽是快节奏的行业，但也需要慢工出细活。天花乱坠的种草和精美的包装能换来短暂的销量，却无法支撑长久的复购。

过度营销不仅事倍功半，还容易引起口碑的反噬。想要走得更远，做出媲美国际大牌的国货美妆，不能只依靠流量捷径，最终需回归产品本身。

目前，毛戈平均面临重营销轻研发等问题，在 「不二研究」看来，毛戈平和完美日记均未自建化妆品生产线，产品主要依靠外协加工模式进行生产，高额的营销费用或将稀释其毛利。

随着国内美妆市场竞争加剧，毛戈平、完美日记，如何PK国货美妆下半场？