日前，北京伊美尔医疗科技集团股份公司（以下简称“伊美尔”）向港交所递交了招股书，拟在香港主板挂牌上市，承销商为海通国际。

伊美尔也曾经在2016年10月在新三板挂牌上市，但在5个月后就停止了挂牌。近日，中国证监会国际部的境外上市反馈意见中，要求伊美尔对上市信息做出详细解释，伊美尔的上市之路再迎挑战。

而且从伊美尔招股书披露的数据来看，伊美尔的财务表现显然不够乐观。医美的火热能否助于伊美尔，如玻尿酸龙头爱美客在资本市场受到热烈的欢迎，也是个未知数。这位二十多年的老玩家在医美的道路上，显然要经受更多的考验。

尴尬的财务表现

伊美尔成立于上个世纪末，堪作国内医美行业的鼻祖，但如今的市场地位却是行业第四。更长时间的市场表现并没有赢得足够的市场影响力，也意味着伊美尔的医美风偏得有些厉害。

从营收类别来看，伊美尔的收入主要有两部分，一部分是医疗美容非手术服务，也就是轻医美项目，主要有注射美容诊疗（如，打玻尿酸）、能量美容诊疗（如，热玛吉）；另一部分则是医疗美容手术服务，主要是美容整形手术。

招股书显示，伊美尔2018年、2019年、2020年以及2021年一季度的医疗美容非手术服务营收占比分别为68.2%、69.9%、73.9%、76.7%。医疗非手术服务营收占比的逐渐增大，则是医疗手术服务营收占比的逐渐缩小，伊美尔营收的集中化趋势更明显。

从营收数据来看，伊美尔多年的经营却没能带来盈利，直到2020年才算扭亏为盈。招股书显示，伊美尔在过去三年的净利润分别是-1亿元、-1.18亿元和0.083亿元，今年一季度净利润为1005.3万元，伊美尔能否持续盈利仍然需要时间验证。

而伊美尔的营收业绩却是上升趋势，招股书显示，伊美尔在2018年、2019年和2020年营收分别是6.61亿元、7.39亿元、8.11亿元。较差的利润表现与营收的高增长形成鲜明的对比。

而在医美行业高毛利的行业表现下，伊美尔在2018年、2019年、2020年的毛利率分别为53.7%、51.6%、53.6%，与华熙生物、爱美客等70%到90%超高毛利率的企业来说，伊美尔的差距非常显眼。

而且更多的成本支出导致伊美尔毛利和利润表现不佳。招股书显示，截至2018年、2019年及2020年以及2021年3月31日止的三个月，伊美尔的员工成本总额（包括计入销售成本、销售及营销费用及一般及行政费用的有关开支）分别约占伊美尔同期总收益的41.7%、46.2%、41.3%、及42.0%。

如此大的成本支出自然限制着伊美尔的盈利区间和毛利水平，而且伊美尔的员工构成里，销售和营销等相关人员占比高达七成，也就是说伊美尔业绩的增长还是来源于营销，伊美尔作为医院在业绩上的尴尬，更显其竞争力上的缺陷。

而且尴尬的财务表现隐含着伊美尔作为医美老将的弱势，也藏着伊美尔在战略上的落后，火热的医美风更添伊美尔前途上的迷茫。

老将伊美尔，困境之势愈显

1997年成立的伊美尔，到如今已有二十多个春秋，但在医美的路上，却不再是领先者。根据弗若斯特沙利文的数据显示，按2020年医疗美容服务收入来算，伊美尔医疗在中国北部所有私立医疗美容机构集团中排名第一，但在中国所有的私立医疗美容机构集团里排名第四。

而且北方市场也是伊美尔能保障医美行业地位的重要原因之一。招股书显示，伊美尔有9家医疗美容机构，北京就有5家，其余分布在天津、西安、青岛、济南。其中北京地区就贡献了56.2%的收益，也足以看出伊美尔的市场局限。

伊美尔也曾在南方市场扩张，但多以剥离亏损收场。即便是伊美尔能保持如今的地位，以及在去年的扭亏为盈，也都是靠着剥离亏损业务完成的。

此外，2003年的“人造美女”运动彻底将伊美尔的招牌在市场上打响，伊美尔的风光却没能继续下去。伊美尔先后两次对赌失败，短暂挂牌新三板，多次陷入医疗纠纷中。

招股书显示，在2018年到2021年第一季度，伊美尔经历了23起医疗纠纷，累计赔偿210万元。在2018年到2020年，伊美尔因发布违规医疗广告，被行政处罚8次。伊美尔还与众多明星在肖像和名誉权上产生纠纷，比如明星杨颖，最终结果都是以伊美尔败诉了结。

伊美尔在众多的官司和处罚的背后，更显这位老将在战略上的落后和医美话语权上的不足。一方面是伊美尔在多年的成长中，并未找到医美的核心竞争点，伊美尔更多选择营销投入来换取市场表现，这也使得伊美尔收入比重倾向在医疗美容非手术业务。而这个项目的产品来自于供应商，伊美尔的业绩来源也变成了收取供应商与顾客之间的差价，伊美尔也更加受限于上游供应商。

另一方面，伊美尔在医美手术服务上的不足，无法承担起更大的市场份额。截至2021年3月31日，伊美尔拥有157名医师执业，包括63名主治医师、19名副主任医师和6名主任医师，且超过65%为内部培养。意味着伊美尔在较长的时间之内在医美手术端上的增长有限，伊美尔会更加依赖轻医美项目服务。

所以说，伊美尔看似是医疗美容医院，实际上是扮演中介的角色来卖产品收差价。这也解释了老将伊美尔为何地位不再的原因，也揭示了伊美尔可能会在未来的行业发展上主动权的持续衰落，同时也意味着伊美尔的前方将面临更大的挑战。

火热的医美风口，难掩伊美尔前进的艰难

医美的火热赖于人们对美的持续追求，尤其是明星效应的影响，给医美带来巨大的市场规模。前瞻产业研究院数据显示，2014年-2020年，我国医美市场规模由501亿元增长至1795亿元，年复合增长率为24%左右。

巨大的市场规模吸引着众多的玩家参与，天眼查的数据显示，我国共有超过4万家企业状态为在业、存续、迁入、迁出的医美相关企业。其中，有限责任公司占比超过63%，个体工商户占比约为30%。

医美市场仍然处于起步阶段，数据显示，2009-2019年我国医美渗透率从0.1%提升至3.6%，约为日本的1/3，美国的1/5，韩国的1/6。巨大的市场前景吸引着创业者和资本的不断涌入。

但是医美火热的背后是医美乱象频出，整个行业也处在一个混乱的状态。一方面是医美行业中竞争激烈，服务质量更是两极化，各种“水货”横行，比如肉毒素2019年水货市场规模是正规产品的2-3倍，而且肉毒素2019年的水货销量超七成，也意味着医美混乱的背后是由巨大的市场支持。

光从2015年到2020年的5年时间里，全国消协组织收到的医美行业投诉就增长了近14倍。虚假宣传、非法行医更是涉诉医美机构的两大突出虚假违法广告典型案件问题。伊美尔旗下的天津伊美尔曾因虚假宣传多次处罚，还曾在2019年被列为国家监管总局虚假违法广告典型案件。

一方面则是黑医美带来的医疗事故。根据艾瑞咨询的数据显示，在全部9万多的医美机构中，合法合规医美机构估计可能不到1.1万家，而且有数据显示，在“黑医美”市场中，有90%的医美从业者就是“黑医生”，由此产生众多的医疗安全事故。

而且医美的失败率也很高。据统计，从2012年起，赴韩整容的失败率每年以10%至15%的幅度上升。即便是打肉毒素和抽脂的失败率也不低，美的风险背后可能是死亡。

伊美尔的青岛国宾整形外科医院近五年就至少发生6起医美事故，要知道伊美尔目前总共有157名执业医师，光2020年伊美尔要服务的客户就有86629人。

今年6月份，八部委联合印发《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，随后央媒也发文表示“医疗美容要最佳效果也要防不良后果”。所以医美未来的监管可能从速从严，不光是治理行业乱象，更重要的是重塑人们的审美观念。

正如伊美尔招股书里的首要风险提示，“我们的成功及持续增长高度依赖于我们的品牌形象、声誉以及消费者的认知”。当业务重心受制于供应商，伊美尔的声誉和品牌形象又受到行业和自身的双重挑战，伊美尔的未来或能预计。而且行业风口年年有，年年风口不一样，医美的故事里，伊美尔能讲多好，也决定了未来的发展前景有多高。