刘珊珊：贝壳不是瑞幸咖啡｜极点商业

又一家中概股被做空机构瞄准。12 月 16 日晚，浑水发布针对贝壳找房发布了一份 77 页的做空报告，称贝壳像瑞幸咖啡，是一个巨大骗局，估计其第二季度和第三季度的收入数据被夸大了 77%-96%，新房总交易额（GTV）被夸大 126%，存量房交易额被夸大 33%。

对浑水做空报告，贝壳随后态度强硬回应称，确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。

受浑水做空消息影响，贝壳盘前一度大跌超 10%。但在贝壳强硬回应后，股价当日逐渐企稳，一度拉升涨超 14%，当日收盘跌 1.98%，报 18.31 美元 / 股，总市值 218 亿美元。

12 月 17 日晚，贝壳针对指控发布详细声明，表示 ” 根据对报告的初步审阅和评估，公司认为该报告毫无事实依据，存在大量事实错误、未经证实的陈述以及误导性猜测和解读。”

贝壳称，报告也显示出浑水对中国的房产交易行业缺乏基本的认知。贝壳董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查，并由审计委员会聘请的独立第三方顾问提供协助和建议。

贝壳再次回应后，美国时间 12 月 17 日贝壳股价收盘大涨 5.68%，报 19.35 美元 / 股，总市值 231 亿美元。

截至目前，浑水与贝壳 ” 攻防大战 ” 尚未有最终定论。不过，多位业内人士均表示，做空对资本市场来说很常见，是成熟资本市场的重要组成部分，也是合理价值发现的制度性工具。但是恶意做空却有本质的区别，是一种以制造、夸大和扩大看空预期为特征的市场操纵行为。

因此，浑水发布的报告，是恶意做空还是正常做空，对贝壳来说将是完全不同的命运走向——从目前市场反应来看，与浑水此前做空瑞幸咖啡市场一致唱衰不同，绝大部分网友认为浑水在 ” 碰瓷贝壳 “。同时，海外机构内部也出现了意见分歧，头部数据供应商如百观、Sandalwood、Yipit 等公司，均对浑水做空报告进行质疑。

01 浑水 VS 贝壳 24 小时 ” 攻防战 “

在浑水报告对贝壳的指控中，虚增 GTV 和收入、虚报门店和中介数是其中指控重点。而贝壳的反击方式，则是在 24 小时内，针对报告内容逐一拆解回复。虚增 GTV 和收入上，浑水编写了一个程序来收集贝壳上的交易数据，然后通过实地采访、实地考察和实体店检查等方式，对结果进行抽查。据浑水报告估计，贝壳 2021 年 Q2-Q3 的收入虚增了大约 77%-96%，新房 GTV 和存量房 GTV 分别被夸大 126%、33%。

贝壳反击称，浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其对于贝壳的新房交易 GTV 和收入的计算存在严重遗漏。” 提供新房交易通路有四条：一、链家门店；二、平台连接门店；三、新房销售团队；四、其他销售渠道。而在其报告中只计算了第一、二种方式，却遗漏了第三、四种方式。” 贝壳称，不仅如此，在估算第一、二种通路的 GTV 和收入上也有明显的问题。

从此前 ” 极点商业 ” 对贝壳的跟踪来看，新房销售和其他销售其实在贝壳 GTV 中占据越来越重要的地位。在贝壳内部，各个大区均组建有新房事业部，比如新楼盘（新房）驻场，目前各大招聘网站仍有新房销售团队的大量招聘——很奇怪浑水没有注意到这一点。

另外，其他销售渠道在财报中也有所体现。根据贝壳 2021 年第二季度财报，新房 GTV 为 4983 亿元，大量由关联代理和其他销售渠道拉动，为此贝壳向外部渠道支付的佣金分成达 94 亿元，同比大增 51.4%，占总营收成本的一半。第三季度财报则显示，第三季度加入平台 ACN 网络的门店有 29% 来自公司的新房销售外渠 ” 房江湖 “，这一比例在第二季度为 22%。

存量房交易 GTV 和收入上，贝壳称浑水抓取的交易量数据严重失实且存在遗漏，并非来自公司的真正数据，且未使用贝壳真正的存量房套均价，而是选取外部套均价进行模糊替代。利用 5 月 25 日～8 月 8 日这 76 天的数据，来模拟 2021 年第二季度，存在很强的主观臆断性及误导性。

贝壳重申，2021 年第二季度和第三季度，公司新房交易 GTV 分别为 4983 亿元和 4101 亿元，新房交易服务收入分别为 139 亿元和 113 亿元；期内存量房交易 GTV 分别为 6520 亿元和 3782 亿元，存量房交易服务收入分别为 96 亿元和 61 亿元。

在贝壳上，除了链家，还有大量加盟中小经纪品牌。根据第三季度财报，截至 9 月末，贝壳门店数量为 53946 家，比一年前增长 20.2%，活跃门店数量大约 49468 家。

贝壳门店也成为浑水狙击对象。浑水称，截至 2021 年第二季度末，贝壳门店总数至少夸大了 23%。浑水还质疑贝壳虚报中介人数。比如，贝壳声称上海拥有 2.1 万个经纪人，但工商查询显示只有 9998 个，这表明贝壳显著虚增其经纪人数量。

贝壳反击称，因信息源不完整，报告提到的门店数、经纪人数的衡量方法存在比较明显的瑕疵。贝壳 App 首页 ” 找经纪人 ” 功能无法找到新房专岗经纪人，这类经纪人可在 ” 新房 ” 频道的子页面找到，显然浑水并未意识到这一点。同时，该频道中的新房经纪人还有权利选择不对外展示自己。

此外贝壳称，报告关于公司的其他指控，包括收购、研发费用，也是没有根据的，因为它们基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解。

02 说服力不够，恶意做空倾向明显？

尽管浑水与贝壳各执一词，但从国内外市场来看，与瑞幸此前被做空明显不同，几乎一边倒选择支持贝壳，认为浑水报告有明显恶意做空倾向。” 作为专业的对冲基金经理，我们对做空机构并没有成见。中国上市公司中，的确有一小部分害群之马，甚至有造假专业户，不断坑害投资人。” 河东资产联合创始人兼首席投资官傅刚强调表示。

在傅刚看来，浑水对贝壳的一些指控细节难以站住脚：比如指控门店交社保的人数，和贝壳宣传的代理人数量不符合。” 按照上述逻辑，拥有数百万骑手的美团，就是一家空壳公司。”

另外，浑水指控镇江一个凤凰城门店售卖距离 95 公里外扬州新房的楼盘是造假，” 看来浑水不知道扬州镇江已经一体化，在贝壳体系中，跨区域卖房早是通用操作。”

实际上，地产经纪行业与咖啡行业实际情况截然不同，不同统计方法，需要用不同数据去进行交叉验证。

比如，对贝壳来说，北京、上海、郑州、重庆等一二线城市才是主战场，浑水以廊坊举例，样本数量、实例说明性都不算太强。

中信证券就认为，端口应用和网站查询，不能用来推测经纪人的数量；楼市长期处于萎缩状态的廊坊，对全国楼市完全没有代表性；新房渠道业务本身向中小中介开放，故而不能以数店面的方式来推算新房交易量。

数据机构 Yipit Data、百观科技均认为，浑水统计经纪人数方式可能只能代表部分城市 50% 的经纪人总数，由此基础上得出的门店数有可能不完整。

” 在中国，相比各种分析报告，最有权威性的还是网签。”多位业内人士表示，不管是买新房还是二手房，都会碰到网签登记和备案环节。这个环节是房地产管理部门强制要求，在全国范围联网，以杜绝一房二卖等风险。

但是，浑水公司的调研数据，却没有从最权威渠道入手，也缺乏更多第三方数据的支撑，其仅仅以爬出来的房产成交套数，乘以该城市平均房价，但实际上，房产行业和消费品行业完全不同——不同于瑞幸咖啡每杯价格全国相同，房产中介行业即便同一小区、同一楼层，每套房屋成交价格均不同，这意味着浑水的调查数据或许存在较大偏差。

因此，比之前蹲点瑞幸门店的数据，其可信度大打折扣。另外，在研究机构看来，房屋交易不比其他商品交易，其涉及复杂的产证申领和房屋交易税费的支付。” 中介平台想通过刷单虚增 GTV，难度相当高。”

另外有业内人士认为，贝壳没有必要在这个时间节点作假——受疫情、政策大环境等多重影响，美国资本市场现在对中概股并不友好，中概股掀起一波接一波的回归潮。留在美股的中概股也都遭受大幅震荡，贝壳今年股价从 80 美元跌倒了目前的 20 美元左右，下跌 70%。” 瑞幸故事并未多久，现在恐怕很难有中概股敢去顶风作案。”

不过，在中概股动荡之时做空，却符合浑水一贯作风。包括易居研究院智库中心研究总监严跃进在内的多方人士认为，此类报告有很明显恶意做空倾向，需要投资者警惕，” 近期要防范国际资本市场恶意做空的各类操作，以稳定中国房地产相关企业的稳健发展。”

值得一提的是，对中概股业务不甚了解，就发布做空报告，对浑水等做空机构来说不是第一次。

例如，2011 年浑水发布报告做空中概股 ” 展讯通信 ” 后，遭到后者反击与澄清。之后，浑水创始人卡尔森 · 布洛克承认，浑水公司对展讯通信公司的财务报告 ” 有误解 “，首度在做空中认错。

1 年后，对和浑水一样知名的香橼发布的做空报告的质疑，到了剑拔弩张地步。创新工场创始人李开复发表文章，质疑香橼缺乏对中国搜索市场的基本理解，如将搜狗旗下搜索和拼音混成一个产品，故意曲解数据等。

03 利字当头，浑水这次难 ” 摸鱼 “

很多时候，做空机构选择的对象、时机，以及对做空对象市场业务的了解程度让人心存疑虑。那么，浑水为何要发布明显恶意的做空倾向报告？做空只是资本市场的一种运作手段，采用这种运作手段没有任何问题。在国际做空场上，券商与律所、调查机构联合起来的做空机制，已经是成熟产业链。但问题是，做空机构对中概股的做空，多年来无论手法，还是目的，大都已超出正常技术范畴。

这与做空机构盈利模式有关。以浑水研究、香橼研究为例——做空机构先发现问题公司并着手调查，完成做空报告后，向券商借入标的公司的股票并卖出，之后发布做空报告，等待问题公司股价大跌后，低价购入股票还给券商。简单来说，就是在基金支持下，利用一些混淆视听的手法通过卖空盈利。

早在 2012 年 8 月，中国企业家在李开复领衔下来了一次集体爆发。李开复联合 60 多位高管、投资者与企业家，联名指责香橼等做空机构 ” 将攻击目标对准那些没有任何问题或只有极少问题的合法中国公司 “，称他们 ” 无耻地散布谎言，因为他们清楚美国读者无法验证真伪 “，指责香橼做空报告从 ” 欺骗投资者 ” 中牟利。

这一点，卡尔森 · 布洛克就曾毫不掩饰自己通过发布做空报告来获利的事实。” 很明显，别人亏得越多，我赚的就越多。” 布洛克表示，自己会将报告发给自己的客户，与此同时将自己的资金进行相应的操作。