三生：从高端到高估值，良品铺子还差什么 | 节点财经

作为高瓴资本创始人张磊书中曾经的经典案例，如今良品铺子（603719.SH）面临的处境多少有些尴尬。这不仅仅是因为高瓴的接连减持，还在于公司的股价在去年 7 月份创下 86.98 元 / 股的历史高点后，便进入到持续的下跌通道中。

截至 12 月 23 日收盘，公司股价为 43.57 元，总市值为 174.7 亿元，相比去年的高光时刻仍有大约一倍的距离。

长期以来，良品铺子的定位都是高端零食，在消费升级的大背景下，这本来是一条相当不错的晋级路线。但是，为什么资本市场对公司冷面相对？我们就从行业背景、高端定位和资本估值等几个方面，试着做一个分析和解答。

01 蓝海很大，但门槛也很低

我国休闲零食市场的万亿规模，给这个赛道的所有选手都提供了一个足够大的想象空间。当初高瓴看好良品铺子，这个市场基础应该是加分不少。确实，从 2011 年的 4579 亿元到 2019 年达到 1.14 万亿，休闲零食市场 8 年的 CAGR（年复合增长率）为 12.14%，2020 年市场规模进一步达到 1.26 万亿元，增速相当不错。

此外，相比发达国家，我国的零食人均消费额还有很大的差距，随着居民生活水平的提升和市场规模扩大，人均消费量提升也在预期之内。

但需要注意的是，我国休闲零食行业有一个特点，就是品牌众多，有 2 万多个，行业集中度低。

一般来说，随着行业发展，市场往往有向头部集中的趋势，但这个规律在零食市场不灵了。

从 2010 到 2019 年，我国休闲零食行业 CR5 不增反降，2019 年仅为 24.6%。同期 CR10 虽然从 32.5% 上升到了 36.3%，但十年才涨了 3 个百分点，几乎可以约等于零。到了 2020 年，市场集中度进一步下降， CR5 由 24.6% 下降至 23.0%。

那么问题来了，为什么休闲零食市场长期以来呈现 ” 一盘散沙 ” 的状态？节点财经认为，首先，这和零食市场进入门槛低关系密切，不论是各种卤制品还是坚果炒货，地方性品牌遍地都是，后来者很容易进场；其次，我国零食市场发展时间还不够长，消费者对零食的品牌认可度还不够，记忆中的大白兔奶糖、洽洽瓜子等品牌，也仅限于某些单品，护城河太低。

打个比方，如果消费者选择白酒，茅台和二锅头的差距一目了然，而选择零食的时候，良品铺子和从街边炒货店卖的散装货，差别能有多大？有消费者觉得，口味甚至还比不上后者。

最后还有一个原因，就是目前的零食头部品牌的线上渠道红利正在减弱，流量去中心化，新品牌进场蚕食原有市场份额。

所以，提升休闲零食市场的行业集中度，目前仍然是一个很难破防的难题。

当初高瓴看好良品铺子的逻辑，是基于良品铺子优秀的商业模式，在集中度较低的零食行业中扩张，公司成为头部企业时，高瓴就能够获得其投资价值。

但是，休闲零食行业的集中度不仅没有提升，反而出现了下降的趋势。而且，零食行业的同质化竞争愈演愈烈，导致销售费用不断攀升。

比如良品铺子 2016 年至 2020 年的销售费用分别占同期营收的 22.20%、19.45%、20.49%、20.59%、19.89%。与此相对应的是，良品铺子的毛利率也在不断下滑，从 2016 的 32.74% 下降到了 2020 年的 30.47%，而最新的三季度财报显示，良品铺子的毛利率为 29.51%， 总毛利率下滑接近 2 个点。

其实，为了在休闲零食江湖杀出一条血路，良品铺子确实做了不少努力。2019 年，公司提出 ” 高端零食 ” 的定位，为业内首创，表示 ” 高端零食 ” 将会是良品铺子未来十年的企业战略与品牌经营战略。

从此，” 高品质、高颜值、高体验 ” 的高端战略就成为良品铺子的标签。那么，这一战略目前进行的如何呢？高端化最终能让良品铺子脱颖而出吗？我们接着往下看。

02 品质与多方竞争，高端化的两道坎

在高端化的道路上，良品铺子开始就砸下来重金，签下了顶流迪丽热巴以及当时还未爆雷的吴某某，加上门店装修和各种广告植入，品牌知名度上了新台阶。

另外，高端化就意味着要在研发上多下功夫。2019 年之后，良品铺子的投入确实也在加大。今年三季报显示，良品铺子的研发费用为 2437.57 万，同比增长 24.91%。2019 年和 2020 年的研发费用分别为 2736.30 万和 3371.70 万，同比分别增长 31.50% 和 23.22%。

通过高端定位，打差异化竞争，破解零食的同质化问题，建立起自己的护城河，良品铺子的策略很明确，动作也不能说不积极。毕竟，被张磊写进畅销书《价值》的案例，这方面不会拉胯。

但是，高端化零食这条路并不好走，如今的结果也是一种印证。当然，这并非良品铺子一家的烦恼，行业头部的几家公司均受困于无法提升集中度的问题。在这种情况下，几个行业头部之间的竞争也就变得尤为激烈。

总体来看，我国休闲零食头部企业的模式分为两种，一种是以洽洽为代表的大单品零食商；一种是以良品铺子、三只松鼠为代表的渠道型零食品牌连锁店。前者深耕大单品多年，通过商超和经销商渠道铺货，根基稳固但开拓不足；后者通过线上电商快速崛起，品类丰富，比如良品铺子的 SKU 达到 1400+，但对线上和线下的流量非常依赖，且对产品品质控制力偏弱。

其中，对产品品质控制力弱的槽点，对走高端化的良品铺子来说，显得尤其重要。高端如果带不来高品质，消费者还会买账吗？今年年初的 ” 鸡肉肠生蛆事件 ” 就让良品铺子灰头土脸，多年经营的高端形象受损不小。

可要真正控制产品品质并非易事，这不仅因为良品铺子主要是代工生产，自己贴牌营销，还在于其优势领域集中字肉类零食，这恰恰是食品安全问题的高发区。

除了产品品质的隐患外，高端化面临的另外一个问题，就是来自细分赛道的挤压。

比如母婴零食和健身零食两个细分市场，良品铺子均寄予厚望，因为这两个方向的消费者对高品质零食有着更强的需求，且有着很好的消费能力。对于高端定位的良品铺子来说，拿下这两个阵地是理所应当的事情。

良品铺子的动作也确实很快。2020 年 5 月 17 日，《儿童零食通用要求》团体标准发布，公司在 5 月 20 日就发布全行业第一个儿童零食子品牌 ” 良品小食仙 “。同期，良品铺子还推出了健身零食品牌 ” 良品飞扬 “，行业内的动作也是先人一步。

但是，良品铺子看到的商机，同行也不愿意被落下，而零食行业低门槛的特点，还引来了不少外来者抢肉吃，比如新型代餐品牌 ffit8，去年双十一依靠蛋白棒拿下 ” 营养消化饼干 ” 冠军，甚至健身工具 Keep 也来加入进来。

此外，喜茶、奈雪、海底捞、西贝等品牌也纷纷入场，推出爆米花、冻干酸奶块、锅巴、炒米、牛肉干、坚果棒等零食产品。虽然这些品牌不会威胁到良品铺子在零食行业的地位，但在各自的细分领域，也都有不容小觑的实力。

在高端化迟迟没有建立起壁垒的情况下，资本对于良品铺子的态度也在发生变化，那么，在高瓴不断减持下，又应该如何看待良品铺子的价值底色呢？

03 高瓴减持 VS 机构加仓，中规中矩背后希望何在？

从今年 9 月份到现在，良品铺子的股价已经反弹超过 30%，这样的表现比三只松鼠要好，但比洽洽食品、盐津铺子等同行要差。在估值上也体现出这种状况，截至 12 月 23 日，良品铺子的动态 PE 为 41.57，处于行业的中游水平。

从业绩上看，良品铺子的表现也是中规中矩。三季报显示，公司前三季度总营收为 65.69 亿元，净利润 3.15 亿元，同比增速分别为 18.78% 和 19.57%。但如果相比疫情前的 2019 年同期，净利润则几乎没有增加，而营收则从 54.6 亿增加到了 65.69 亿。

这样的业绩表现，说不上不好，但更谈不上优秀，倒是很符合公司目前在资本市场的位置。

说到资本，良品铺子经常被人提及的，就是高瓴的持续减持。公开信息也显示，6 月 9 日至 8 月 28 日，良品铺子发了 6 次关于高瓴的减持进展公告，减持股份合计 1077.65 万股。

当初人前秀恩爱，如今转身说拜拜，在很多投资者眼中，良品铺子似乎成了高瓴的 ” 弃妇 “，提起来就满是幽怨。其实如果因此就看衰良品铺子未来的发展，大可不必。2017 年高瓴从 B 轮开始投资良品铺子，到如今解禁套现，从资本的投资逻辑和周期来看，并没有太大问题。

也许让很多人耿耿于怀的，可能是张磊、曹伟等高瓴高管个人对良品铺子的价值背书。其实，对资本大佬的嘴有太高的预期，也许开始就是一场错误。事实上，在高瓴不断减持的时候，其他机构投资者对良品铺子的态度并没有明显的变化。

截至三季度末，良品铺子的持仓机构数为 11 家，比去年同期增加 4 家。其中，兴全合润混合型证券投资基金、大成投资严选六个月持有期混合型证券投资基金 A 等基金为三季度新进机构。另外，兴全趋势投资混合型证券投资基金过去几个月在连续增持。

相比同行，” 零食茅 ” 洽洽食品同期有 53 家机构持仓、三只松鼠有 11 家、来伊份为 6 家、盐津铺子为 7 家。除了洽洽这个龙头，在机构眼中，似乎良品铺子也是一个中游水平。

整体上看，良品铺子的表现可以说中规中矩，距离理想中的高端位置，还有一定的距离。随着头顶的光环逐渐暗淡，昔日的金主抽身而去，发展的阵痛纷至沓来，这是一个企业成长过程中不可避免的过程。也许，对于良品铺子来说，在低门槛的零食江湖，建立起真正的高端品牌护城河，才是价值脱颖而出的希望。