郑卓然：B站拿什么实现盈亏平衡

3月3日，B站对外发布Q4及全年业绩公告，Q4的MAU实现2.717亿，同比增长34.5%，2021年全年营收193.84亿人民币，同比增长61.54%。但另一面是亏损的加剧，2021年B站净亏损达到68.09亿，亏损同比增长122.94%。

资本市场给出了自己的判断，当日B站股价下挫12.86%，报207.4港元，创下上市以来股价新低。

当然，现阶段股价的下跌也有宏观因素的影响，中概股业务的监管、投资者信心的低迷，以及国际形势的快速变化都是重要原因，可B站何时盈利的灵魂拷问，已经成为现阶段不少投资人关注的重点。

根据历年财报数据，B站净亏损从2016年度的9.11亿一路攀升至2021年度的68.09亿，近五年B站净亏损分别同比扩大79.84%、207.5%、130.7%、134.26%、122.94%。而在本次B站财报电话会中，B站CFO樊欣表示，今年B站亏损率将会同比收窄，并计划在2024年实现non-GAAP盈亏平衡。

事实上，尽快实现盈利已经成为不少互联网企业的共识。就在几天前，长期亏损的爱奇艺也把盈亏平衡作为今年的运营重点目标。

爱奇艺创始人兼CEO龚宇在财报电话会中表示，将在2022年全年实现non-GAAP盈亏平衡，并尽快实现季度盈亏平衡。受此刺激，爱奇艺3月1日股价在盘中一度大涨40%，最终收涨21.5%，然而好景不长，随后三个交易日爱奇艺股价几乎跌至原点。

对于B站，我们尽管在情感上比较喜爱，但理性上一向保持较为谨慎的态度，尤其是前两年B站股价大涨时我们便认为市场陷入狂热，高估值无法持续。尽管如今B站股价创下新低，但未必已经进入价值区间，同时，2024年盈亏平衡的目标依旧具有较大挑战。

第一，从整体体量来看，B站的用户增长或触及天花板。

高增长成为过去，财报电话会中，陈睿透露过去B站“用户增长”与“收入增长”分配精力为“七三开”，而今年会调整为“五五开”。我们认为，这实际上是因为B站已经度过高速增长的阶段了。

财报数据显示2021年Q4的月活为2.7亿，同时陈睿在电话会透露，2022年1月份B站月活已经突破3亿。而在2020年，陈睿曾在电话会中透露B站用户平均年龄21岁，50%来自三线及以下城市。

如果从我们对B站社区直观体验来看，确实也能体会到，B站新增用户的年龄应该确实是在不断下降，整体来看估计是20岁刚出头的新世代群体。这也符合B站主打年轻化的平台定位方向。

而根据国家统计局《中国统计年鉴2021》数据，2020年15-34岁人口数量为3.63亿；而若将范围缩短为15-29岁，总人口数则为2.39亿；若进一步降低年龄段，将范围覆盖为10-29岁，总人口数则为3.25亿。

可见，人群体量的天花板，限制了B站的进一步增长。当月活突破3亿体量时，很难想象B站还会实现30%以上的连续增长。同时也很显然，B站在战略上并不会大力推进对更广泛年龄群体的扩圈，一方面会稀释年轻人的平台标签及调性，另一方面社区整体的内容及氛围也与高年龄群体的需求并不匹配。总而言之，社区人群的泛化，会让社区本身失去魅力。

我们再看财报数据，2019年度，B站平均月活为1.175亿，同比增长35.06%；2020年度，月活为1.858亿，同比增长58.13%。2021年，月活从Q1的2.23亿一路增长至Q4的2.72亿，整年同比应该在34%左右。

可以发现，2020年是B站月活用户增长最猛的一年，具体来看，2020年Q1-Q4各季度月活增长同比分别为70.14%、55.51%、54.21%、55.05%。而2021年月活增长同比已经回落至2019年的35%左右水平。

众所周知，2020年疫情爆发，对于B站有着明显的宅家红利，同时也是B站市场营销向外破圈的关键时期，如今随着疫情的渐退，动辄50%以上的同比增长几乎无法可能复制。

第二，游戏与增值业务萎靡，电商尚不成气候，广告不确定性强。

按照财报分类，B站营收业务分为四块：游戏、增值业务、广告、电商及其他。

1）游戏业务严重萎缩

在早年上市时，B站一度被外界称之为“游戏公司”，在运营战略和平台商业化的推进下，B站已经摘掉了“游戏公司”的帽子，游戏业务不再占大头，营收比例更加均衡。根据财报数据，2018年B站游戏业务营收占比高达71.12%，而在2021年游戏业务整体占比已经降至26.26%，其中，在2021年Q4占比22.41%，游戏业务占比创新低。

我总感觉，对于游戏业务，B站似乎有点矫枉过正，又或者是游戏行业过于残酷，再加上版号等政策监管方面的冲击，B站既没有打造出太多爆款产品，似乎也难以进一步发力。

进一步分析看，游戏业务营收在2019、2020、2021三年的同比增长分别为22.53%、33.51%、5.99%。

可以发现，2021年只有近6%的同比增长，意味着B站游戏业务已经进入一定的停滞状态。我们再看2021年Q1-Q4游戏业务的同比增长，分别为1.75%、-1.19%、9.14%、14.67%。可以发现，2021年Q2已经出现了同比下滑，而且如果B站游戏业务没有Q4的两位数同比增长，2021年度的游戏业务营收会非常难看。

根据财报显示，Q4的营销费用增长，其中重要的部分，就是服务与Q4新上线的游戏产品。从目前的表现来看，B站游戏业务可以说还没有发挥应有的现金牛价值，且相比于2020年而言，断档十分明显。

2）增值业务遇到瓶颈

按照财报注释来看，所谓的增值业务收入主要是直播分成收入和大会员收入。增值业务的占比也从2018年的14.18%，一路上涨至2021年的35.78%。

值得注意的是，2019-2020两年中，增值业务每个季度的同比增长都在100%以上。但2021年Q1-Q4，增值业务同比增长分别为：88.59%、98.11%、94.86%、51.90%。不仅同比增长跌破100%，更是在Q4将至50%左右水平。

若我们从环比来看，2021年Q4相比Q3，环比首次出现了负数。也就是说，目前Q3的增值业务收入已经见顶，Q4在走下坡路。当然，增值业务收入Q3见顶应该仅是一个短期现象，但也透露出，B站增值业务的增长遇到了较大阻力。

事实上，在增值业务板块中，无论是直播也好，大会员也好，都与市场营销费用投入相关。直播需要吸引主播、购买游戏赛事版权以刺激直播收入，而大会员板块更多是长视频逻辑，需要进行内容制作和影视番剧的版权购买，方能促进会员转化。

也就是说，直播和大会员，与B站引以为傲的平台氛围、内容社区优势本身并不大相关，并且若想要跳出二次元内容领域，B战便处于与其他长视频、直播平台强竞争的关系之中，因此可以说是一块比较难啃的骨头。

我们不妨看月均付费用户数（MPU），MPU从2019年Q1的570万，增长至2021年Q4的2450万。但同样，2019、2020年度MPU同比增长分别为111.76%、105.56%，而在2021年Q4，MPU同比增长已经下滑至36.87%，与MAU的Q4同比34.50%保持相近水准。

这也意味着，符合B站特色的用户付费增长红利，可以说已经结束，那些本身就喜欢B占并愿意为之大会员付费、直播打赏的人，已经触达见顶。而对于接下来的用户而言，B站或许与其他直播平台、长视频平台，体验差异并不会太大。

3）广告业务不确定性较强

广告业务营收占比从2018年的11.23%，一路增长至2021年的23.34%，成为最为亮眼的业务板块，其中从2020年Q2开始，一直到今天，广告业务连续7个季度同比增长100%以上，大大显然超过了互联网广告整体增速。

从营销行业来看，B站在前两年确实属于一块“处女地”，一方面是平台年轻用户较多，符合品牌年轻化趋势，另一方面也是B站平台本身商业化还在初期，本身就具有平台红利，此外，钉钉、小米、腾讯等公司的项目都曾通过B站破圈过，有一定的示范效应。

总而言之，在过去两年，B站符合一定的流量洼地特征，有较强的品牌营销价值，这也是比较公认的，不过美中不足的是，B站效果广告的投放有明显的互联网行业特征，而以内容合作为代表的品牌广告，带货效应有限，更多作为企业品宣渠道。

广告业务占比的提升，究竟是让B站走向微博化，还是走向抖音化，其商业价值有着天壤之别，这点与产品设计、社区运营、商业化机制设计都密切相关，目前暂且不好说，但不管是效果广告的广告加载率还是品牌广告的花火系统搭建，我们认为都与研发费用、技术能力相关，并且也是一个相对中长期的优化过程。

但就今年短期来看，广告业务可能有着一定的不确定性，这主要来自于今年新消费、互联网等行业的低迷，影响企业的广告预算分配。新消费的低迷，会让投放跟偏向于效果类、带货类广告，而品牌广告层面，可能会偏向于分众、新潮这类强迫性场景。总而言之，B站的营销全链路场景目前并没有跑通，也就意味着广告业务收入与消费行业的弹性可能更大。

4）电商及其他业务难以撼动大盘

电商及其他主要就是B站的电商平台产品销售。电商及其他业务营收占比，从2018年的3.47%，一路增长到2021年的14.62%。

整体来看，电商业务各季度同比增长波动较大，规律性不明显，很可能还是处于一个初期摸索的阶段。且目前占比不到15%，除非未来保持高速增长，否则对大盘影响不大。

从官网来看，B站电商主要销售产品还是聚焦在二次元相关领域，我们认为体量相对有限。有媒体报道，B站电商业务中有相当大的一部分，是由盲盒产品贡献。在盲盒也被日益监管退潮，潮玩内卷的今天，B站电商可能需要找到更多突破口。

电商显然是一个极为复杂且重运营的工作，我们认为B站电商主要在于如何形成平台闭环，承接平台的广告主的转化需求，是一个辅助性的板块，而不大可能单独成为一个现金牛业务。

存量用户粘性高，是最大期待

如前文所言，我们认为B站将告别高增长，某种意义上说，B站未来要准备进入一个存量发展的阶段。但B站的优势，也在于存量用户的高粘性及平台认同感。

DAU/MAU（日活除月活）指标常被认为是平台粘性的体现，2020年Q1及Q2，B站的DAU/MAU保持在29%以上，但这也可以解释为疫情中宅家红利的推动，但自2020年Q3至今，DAU/MAU依旧保持且稳定在26%以上水平。

此外，付费率（MPU/MAU）（以及增值服务付费用户月均收入）尽管同比增长放缓，但也不断在上升。2021年度B站平均付费率超过9%，未来我们预计会在10%左右水平稳定。同时，2019-2021三年来，每日用户时长已经稳定在超80分钟。

也就是说，近几年不断破圈的B站，用户粘性、用户活跃等整体运营数据，并没有因为体量的破圈而受到特别大的严重冲击，确实不断有新的用户留存下来。

由于用户留存效果看上去不错，前几年快速增长的营销投入，便可以发挥更加长期的运营作用。我们认为未来营销投入的削减，可能并不会造成大量用户就此流失，这也算是B站感喊出2024年盈亏平衡的一个底气。

由于我们可以认为，用户因为B站平台内容而留存，因此也可以发现其中明显的风险因素。对于视频创作者而言，“一稿多投”是基本操作，UGC层面的独家原创内容需要平台用更高的成本进行维系，否则除了目前的社区氛围外，难以形成内容竞争力。