程潇熠：B站急寻避风港丨深网

B站上市以来的涨跌深受外部环境变化影响——其美股股价走势与追踪中概股走势的纳斯达克中国金龙指数近乎一致；也与自身发展变化有关——用户规模稳步增长，但从2021年一季度开始，B站营收增速放缓，净亏损同比扩大。

与之相对应的风险和问题也非常明确。对外，B站需要尽其所能增强抵抗外部环境变化风险的能力；对内，提高赚钱能力，尽快实现自我造血。

3月16日，据港交所文件，哔哩哔哩（B站）董事会批准一项动议，争取自愿转换至在香港联交所主板双重主要上市。B站董事会已授权高管进行相关筹备工作及着手进行所需手续以完成二次上市向双重上市的转换。转换后，B站Z类普通股（港股股票）及美国存托股（美股股票）将继续在两个证券交易所买卖（视情况而定），且仍可以继续相互转换。

B站于2018年3月在美国纳斯达克挂牌上市（Nasdaq：BILI），在2021年3月赴港二次上市。两次上市无比巧合的是上市首日均跌破发行价。哔哩哔哩董事长兼CEO陈睿在美股、港股上市当日说了同一句话：“未来十年没人会记得B站股价破发这件事。”他相信未来B站会证明其价值。

截至昨日美股收盘，B站股价30美元，市值115亿，较去年最高点跌去80%。

为什么此次B站要急于转换在港股的上市方式？B站市值缩水的主因是外部环境变化还是基本面在变差，还能否重返巅峰？《深网》查阅了港交所最新《上市规则》及过往规定、B站历年财报，并对话多位业内人士试图回答上述两个问题。

规避美股退市风险的最优方案

过去两周时间，中美两地股市经历巨幅震荡，港股恒生科技指数在三天内分别创下历史最大单日跌幅和历史最大单日涨幅，市场恐慌情绪几乎到达顶点。

在B站发布自愿转换港股上市方式为双重上市后，金山云也宣布将赴港进行双重上市，以在不断变化的市场和监管环境中，为股东提供更大的流动性和保护。

在分析B站为何要转换港股上市方式之前，先复盘一下此次中概股震荡的全过程。

自3月10日美国证交会（SEC）根据美国《外国公司问责法》相关规定，将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体以及和黄医药5家企业纳入临时识别名单后，包括B站、拼多多、贝壳、京东等多只热门中概股跌幅超10%，叠加地缘政治风险，追踪中概股走势的纳斯达克金龙中国指数创下2008年全球金融危机以来最大单日跌幅。

资本市场认为中概股被迫从美股退市的风险加大，悲观情绪愈演愈烈，加之一些资本的做空及打压行为，中概股连跌三个交易日。截止3月14日美股收盘，有近半数中概股股价相比最高点缩水90%以上，当天恒生科技指数录得历史最大单日跌幅。

3月15日，美国监管机构释放积极信号，中概股开始回涨，雾芯科技涨超40%，金山云涨超20%，B站涨超10%。据彭博报道，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）称，正在与中国监管部门保持积极沟通，愿意保持合作关系以结束长达数年的跨境审计监管困局。

3月16日，六部委发声释放大量重磅信息，打消市场疑虑并提振信心。A股、港股、中概股集体大涨，A股超4300只个股飘红，137只涨停，创业板指涨超5%。港股恒生科技指数涨22.2%，创史上最大单日涨幅。中概股集体暴涨，世纪互联、知乎涨超80%，金山云涨超72%。

以2020年瑞幸咖啡财务造假事件为开端，美国参议院通过《外国公司承担责任法案》，中概股“被迫”退市风险初现，多家中概股企业在跨境监管压力之下开始选择赴港二次上市或双重上市，去年港股募资金额前十的IPO中，半数为中概股回港。

虽然中概股在3月16日政府发声后美股合计市值反弹幅度超过120%，市场短期悲观情绪消解，但对于中概股企业来说，解除外部环境风险的靴子尚未落地，仍需未雨绸缪做抗风险准备。从抗风险能力来看，回港双重上市的方式要优于二次上市。

虽然两种方式都可以让海外投资者将持有的中概股ADS（即美股股票）转换为港股的普通股（即港股股票），转而在港股市场交易，但如果后续在美股自愿/被动退市，企业将面临不适应港股或无法进行港股交易的海外投资者减持的情况（散户交易平台如Robinhood等不支持境外交易所股票的交易）。

中金公司认为，新增投资者例如南向资金（指内地投资者通过沪、深港通买入香港联交所股票的资金）可以缓解海外投资者的减持压力。从当前上市规则来看，二次上市中概股无法进入沪、深港股通，除非将第一上市地转换为香港（从美股退市或让港股市场成交量占比超过美股），双重上市不受这一限制。

因此，“赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。”

另外，双重上市公司可以通过沪、深港通进入内地市场，其股权架构等更贴近A股监管要求，再加上此前中概股回港双重上市手续较为复杂，中概股回港双重上市常被视为将回A股三次上市的信号。百济神州就曾在一年之内完成港股双重上市及A股科创板上市，成为首个三地上市的创新药企。

另外，中金公司称，二次上市中概股公司在此期间的回购也可以缓解部分压力。B站在2021年四季度财报中称，将在未来24个月内回购至多5亿美元存托股（ADS），陈睿也拟使用个人资金在未来24个月内于公开市场购买总金额不超过1000万的美元ADS。

港交所新规为中概股“兜底”

既然双重上市的方式优于二次上市，为什么中概股回港时大多数仍采用二次上市的方式？这与2018年至今，港交所两次上市制度变化有关。

2018年之前，A股和港股上市制度较为严格，未盈利、具有同股不同权（如阿里）等特殊框架的中国新经济公司只能在海外上市。又因为业务以大中华为重心的公司被明确禁止在香港二次上市，此前没有中概股回港二次上市的案例。

与此同时，港交所时任行政总裁李小加意识到了港交所当时的规定在某种意义上是对新经济关上了大门——绝大多数新经济公司采用同股不同权架构。他在《财经》采访中说，“对于香港而言，丢掉一两家上市公司可能不是什么大事，但丢掉整整一代创新型科技公司就是一件大事。”

在李小加多年的坚持与斡旋下，2018年4月24日，港交所公布新版《上市规则》，允许尚未盈利的生物科技公司在港上市；开放同股不同权限制；接纳业务重心在大中华地区的企业在香港二次上市。歌礼制药、小米、阿里巴巴分别成为三项放开规则的第一家受益者。

这版《上市规则》开放了同股不同权的限制，但没有开放对VIE架构（中国新经济公司海外上市最常用架构）的限制，中概股若想在港股双重上市，需要调整或重组股权架构，其中可能会涉及到股权转让定价、资金成本、税务成本及风险、牌照变更等问题，十分复杂。因此，从2018年到2021年初，几乎所有中概股回港都选择了二次上市，包括B站。

但规则从来都是为规范市场，而非限制市场发展。当越来越多优质中概股企业寻求回港以对冲规避美股监管风险时，港交所开始考虑进一步放宽规则。

2021年4月，港交所刊发咨询文件，称允许符合条件的发行人在保留既有不同投票权架构及可变利益实体架构（VIE）下可作双重主要上市正在进行意见征询。小鹏汽车成为了该规定的第一家受益企业。

在一年的海外发行人上市制度优化和简化后，最新版《上市规则》于2022年1月1日生效。新版规则既为更多中资企业回归港股提供便利，又为已经回港二次上市的企业消除了一部分后顾之忧。

双重上市不再限制VIE架构公司，因此满足港交所上市条件的二次上市中资企业可以自愿转换为双重上市，不用再大动干戈拆除特殊框架。

此外，港交所也为短时间内无法满足其《上市规则》但迫切需要将香港作为第一上市地的二次上市中资企业提供了宽限期。如在港股上市后一个完整财年内，港交所交易成交额香港股份占全球成交量55%及以上，将自动获得第一上市地位，即自动转为双重上市。

从海外市场退市或被动退市的二次上市中资企业将自动转为以香港为第一上市地，分别有12个月、3年的宽限期以调整适应港股相关规则。

这也是B站此次自愿从二次上市转为双重上市的背景与原因。

视频平台与社区能否兼容？

做好外部风险规避措施后，外部环境变化对于一家优质企业一般形成的是短期影响，长期发展如何还得看这家企业是不是真正的优质企业。

如今对B站的担忧主要集中在两点：盈利能力和社区质量。

B站的营收增速不低，全年营收达193.8亿元，同比增长62%。但纵向对比，从2021年开始，B站收入同比增速放缓，原先作为营收支柱的游戏业务在2021年四季度营收占比已缩小到22.4%，在2018年一季度这一数据是79.3%。

另外，B站的运营亏损和经调整归属股东净亏损（Non-GAAP）有所扩大。2021年全年亏损68亿，其中四季度运营亏损19.99亿元，同比扩大121.3%，环比扩大6.5%。经调整归属股东净亏损为16.5亿元，同比同口径亏损扩大148.1%，环比同口径亏损扩大2.4%。

B站貌似离盈利越来越遥远。

B站高层显然了解投资者的担心，B站CFO樊欣在四季度财报电话会议时给出了实现盈亏平衡的目标时间，2024年之前实现不按美国通用会计准则计算（Non-GAAP）的盈亏相抵，Non-GAAP的亏损率会从今年开始出现同比收窄。

陈睿也称会在收入增长方面投入更多的精力和资源。过去在用户增长的收入增长之间，B站分配精力的比例是七三开，就是用户增长占七成，收入增长占三成，今年比例会调整为五五开。

“收入增长在今年会成为比在过去更重要的一个工作。

B站收入同比增速放缓与游戏发展遇阻脱不了关系。

陈睿的解释是，过去一个季度，B站游戏增速是在放缓的主要是供给侧的原因，“因为我们的游戏代理的收入增加，需要来自于新的游戏的介入，过去半年，整个市场上拿到版号的游戏太少了，导致我们的供给低于预期。”因为同样的原因，B站一部分游戏的档期延后，所以游戏业务增速受影响变低。

陈睿认为，未来游戏行业的趋势就是缺供给，所以游戏自研是B站工作第一重点。他预测，几年以后B站半个游戏业务的收入会来自于自研的游戏。现在B站游戏自研团队规模已超1000人，明后年将会上线几个自研游戏。

起步晚再加上环境政策收缩，B站做游戏的机遇与风险也是五五开。

相比2018年，现在B站的营收模式貌似更符合视频社交平台的定位，靠流量变现。“最赚钱”的业务是直播和增值服务（包括大会员订阅费），2021年四季度收入18.95亿元，占总收入的32.8%。

营收增长最快的是广告业务，去年四季度收入15.88亿元，同比增长119.8%，全年同比增长达145%。

B站广告业务去年三位数增长本就是不错的成绩，况且这一增长还发生在“广告寒冬”的环境背景之下。据《2021年中国互联网广告数据报告》，2021年互联网广告收入同比增长9.32％，是近五年来同比增长首次跌破10%。

B站广告收入增长的原因不难理解。其港股招股书显示，B站35岁以下用户月度活跃人数（MAU）占比达86%，是新消费、3C数码、汽车品牌等相关企业希望精准触达的人群。

《深网》了解到，极氪汽车CEO安聪慧曾要求管理层“多刷刷B站”，了解现在年轻人的喜好，还曾带高管团队前往B站参观学习。一位车企市场人员告诉《深网》，B站新年晚会等活动都是他的“加班日”，因为这些活动都是品牌方挖掘有潜力、符合品牌调性的新人up主的好机会。

另外，广告和增值业务的增收压力，从数据上看没有影响社区质量。

2021年B站MAU结束同比超50%的高增长，回归每季度同比增长35%左右的状态。B站MAU在一年多的时间里增长了约1亿，从2020年底的2.02亿增长至今年1月的3亿。从目前增长速度来看，B站希望在2023年MAU突破4亿的目标不难完成。

从单用户使用时长、每MAU月均互动量、单用户营收和付费率来看，各项指标均有增长。

2021年四季度单用户时长82分钟，2020年四季度为75分钟；

2021年四季度月均单用户互动量为每MAU月均互动量为37.2次，2020年四季度23.3；

2021年四季度单用户营收（营收/MAU）为21元，2020年四季度单用户营收为19元；

2021年四季度付费率为9%，2020年四季度为8.9%，2019年四季度为6.8%。

有利的一面是，B站找到营收增长第二极并维持总营收规模增长、用户规模增长，体现的是社区地基的牢固性，但在扩张的路上，B站仍未证明商业模式的可持续性，内容高投入带来的高增长能否换来正向利润？

从这个角度上看，B站收入模式向爱奇艺等视频平台靠拢并非一个好的信号，继续扩大游戏投入收入才是管理层的当务之急。

2021年四季度，B站营业成本同比增长62%至46.83亿元，其中收入分成占了营业成本的一半，达24.285亿元，同比增长91%。增长的原因是B站向直播主和内容创作者支付的收入分成增加，以及在扩充移动游戏和增值服务时向分销渠道支付的款项增加。

B站自研游戏的投入被算入研发费用。2021年B站研发费用同比增长65%至7.976亿元，增长主要是由于研发人员人数增加和股权激励费用。虽然今年B站在盈亏平衡目标下需要降本增效，但游戏方面今年还会继续投入研发。樊欣在2021年四季度财报电话会议上称，从2023年开始，研发费用占收入比例会逐年减少。

2021年，B站投资了19家游戏相关公司，较2020年数量近乎翻番。今年截至发稿B站已投资7家游戏公司，最近8天连续公布4起游戏投资，频率超过字节跳动、网易等大厂。

去年B站在国内发行了12款新游戏，但只有两款（《坎公骑冠剑》、《刀剑神域黑衣骑士：王牌》）进入畅销榜前10。在今年B站大手笔投入游戏后，明后年新游戏表现或将成为B站游戏业务成败的关键。