“新住宿经济第一股”亚朵集团（下称“亚朵”，ATAT）于北京时间11月11日晚间，在纳斯达克上市，成为过去16个月首个发行ADS的中概股IPO。

亚朵酒店是一家主打“文艺”风格的酒店集团。据其新版招股书援引弗若斯特沙利文报告称，按2021年的客房数量计算，亚朵酒店是中国最大的中高档连锁酒店品牌。

▲图源:亚朵集团官网

亚朵此次IPO募资总额为5225万美元，发行475万股ADS，发行价为11美元/ADS，开盘价为15.50美元/股。上市首日，亚朵报收12.88美元/股，较开盘价上涨17.09%，对应市值16.8亿美元（折合人民币约118.12亿元）。

上市仅仅2个交易日，截至美东时间11月14日美股收盘，亚朵报收13.35美元/股，对应市值17.4亿美元（折合人民币122.38亿元）；与上市首日收盘市值相比，其市值提升0.6亿美元（折合人民币4.22亿元）。

据亚朵招股书显示：截至2022年6月30日，亚朵酒店在中国151座城市拥有834家酒店，酒店客房总数达96969家。

「不二研究」据亚朵新版招股书中发现：今年上半年，其营收为9.67亿元，同比减少2.32%；同期的净利润为0.68亿元，同比减少4.23%。

2019-2021年，亚朵酒店三年累计营收52.82亿元。与此同时，其业绩的负债率持续走高，2021-2022上半年亚朵酒店的负债率由72.9%上升到85.8%。

去年12月的一篇旧文中，我们聚焦于亚朵酒店波折的IPO之路，以及文艺情怀背后高企的负债率。时至今日，中端酒店竞争加剧、降本增效成为趋势；即使成为“新住宿经济第一股”，在文艺情怀之外，亚朵能否讲出新故事？由此，「不二研究」更新了12月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

后疫情时代，酒店行业第一梯队不断加码中端及中高端市场，尽管亚朵以人文和新中产生活方式为卖点，但其盈利能力、扩张规模并不足以突围巨头构筑的天花板。

当下，亚朵需要用实际成绩证明自己的商业故事；毕竟，无论是资本市场还是行业竞争，都不会仅仅相信文艺情怀。

一波三折的上市路

亚朵创始人原名王海军，曾担任华住集团的执行副总裁。

在王海军看来，酒店不应该只是睡觉的地方，可以有更多内容；他还为自己取了一个颇具文艺气质的“花名“——耶律胤。

2012年3月，耶律胤创办中端及中高端酒店品牌“亚朵”，定位于 “差异化定位中高端市场、满足住宿需求的同时注重体验感”。

▲图源:亚朵集团官网

亚朵提出“生活方式品牌”的概念，在华住、锦江、首旅三足鼎立的格局下，很快成为国内酒店行业的一匹黑马。

在文艺气息的开端后，亚朵与网易云音乐合作主题酒店，最终”出圈”，一度被视作最具文艺情怀的酒店。

去年6月8日，亚朵酒店向纳斯达克发起IPO冲刺，旨在 “新住宿经济第一股”；这并非亚朵首次冲刺IPO，亚朵酒店曾谋求登陆A股，但在上市辅导后终止了A股上市计划。

据招股书披露，王海军（即耶律胤）持股32.2%，为亚朵的第一大股东；携程集团持股14.3%，为其第四大股东。

招股书显示，亚朵酒店2019年、2020年的营收分别为15.67亿元、15.67亿元，基本持平；2021年，其营收21.48亿元，同比增长37.09%。2022上半年，其营收为9.67亿元。

2020年净利润为0.38亿元，同比下滑37.8%；在2021年扭亏为盈，净利润13.97亿元，同比增长269.2%。2022上半年净利润为0.68亿元，同比减少4.23%。

「不二研究」发现亚朵的负债情况并未好转：2019-2022上半年，其总负债分别为11.20亿、14.20亿、16.81亿和5.57亿；同期，其负债率高达67.9%、71.5%、72.9%和85.8%。

在最新版的招股书中，亚朵也披露其与股东携程在酒店预订业务上的最新关联方交易：2022上半年，携程为亚朵带来约2.71亿元的酒店预订总额，同比增长6.05%；同期，携程向亚朵收取505.6万元的预订服务费，同比减少51.11%。

在「不二研究」看来，亚朵的业绩的负债率持续走高。当中端及中高端酒店竞争加剧，在激烈的红海竞争中，或只有降本增效，才能为文艺情怀杀出一条路。

仅靠文艺难吸金

作为一家最文艺、最会跨界玩IP的酒店，亚朵以人文和新中产生活方式为卖点，主打中端及中高端酒店品牌，并联合多个生活方式品牌（IP）推出主题酒店。

▲图源:亚朵集团官网

据招股书显示：截至2022年6月30日，亚朵旗下共有834家酒店，分布国内151个城市，客房总数是96969间；筹建酒店343家，客房数量是37795间。

亚朵酒店的收入主要由三部分组成：管理加盟酒店收入，租赁酒店收入，以及零售业务收入和其他。

具体来看，管理加盟酒店收入是其营收支柱，在总营收占比一半以上。2019-2022上半年，来自管理加盟酒店收入分别为8.40亿、9.26亿、12.2亿和5.69亿，占总营收比例分别为53.6%、59.1%、56.8%和58.9%。

这一数据增长的背后是加盟酒店数量的增加：从2019年的391家增长到截止2022年9月30日的847家。

第二类收入租赁酒店（即直营模式），考虑到2020年疫情影响，各类酒店的营收均出现不同程度的下滑：亚朵在2020年直营收入为4.96亿元，较2019年的6.15亿元，下滑了19%；2021年，直营收入回升至6.30亿元，同比上升26.94%；2022上半年，直营收入为2.54亿元，同比下降17.59亿元。

与此同时，亚朵酒店的RevPAR（平均可出租客房收入），从2019年的463.7元跌到2020年的334.1元，下滑幅度达到28%；2021年回升至387.5元，2022上半年为295.1元，同比下降24.7%。

此外，其平均入住率从2019年的83%，下滑到2020年的67.6%，2021年回升至71.1%，2022上半年下滑到61.8%，仍未回复疫情前的峰值水平。

作为疫情“黑天鹅”影响较大的行业，酒店集团两个年份的对比数据颇为重要：对比2020年可以看出其恢复情况；对比疫情发生前的2019年则可窥见其是否走出疫情影响。

从亚朵的酒店收入来看，对比2019年，其未发生明显增幅，这与翻了1.5倍的酒店数量并不匹配。且从其RevPAR数据来看，亚朵并未完全走出疫情阴霾。

亚朵在招股书披露，此次IPO拟募资金额约在5225万美元左右；其中约30%用于扩大在中国的酒店网络，对中国酒店和生活方式行业投资并购等，从而抓住存量市场，提升连锁酒店渗透率。

但是，竞争对手留给亚朵的时间已经不多了——即使成功上市，它必须加速自己的扩张步伐。

“第四空间”还是好故事吗？

耶律胤曾将亚朵对标迪士尼，把酒店商业模式描述为“酒店+人群+IP”，并提出了打造以酒店为入口的第四空间。

在其看来，住宿是第一空间，办公是第二空间，社交是第三空间，而第四空间是前三者的融合，是一个开放的生活方式社区。

▲图源:亚朵集团官网

在加盟和直营酒店业务以外，亚朵推出基于场景的零售业务。2019-2022上半年，其零售收入及其他分别为1.12亿、1.44亿、2.97亿和1.43亿，总营收占比7.2%、9.2%、13.8%和14.8%。

尽管零售业务也有可能带来第二增长曲线，但从这一模式有其不可避免的硬伤——为了营造“第四空间”，对应居高不下的运营成本和费用。

「不二研究」发现，2019年，亚朵的酒店运营成本高达10.97亿，总营收占比70%；2020年达11.50亿元，占亚朵总营收的73.4%。这一占比在2021上半年也未能有明显好转，运营成本6.48亿元，依旧高达72.15%。

不仅如此，2019-2021年，其总运营成本和费用分别占总营收的95.1%、97.5%、91.9%和93.0%。

在「不二研究」看来，尽管亚朵是一家成熟的酒店管理公司，但随着规模逐渐扩大，其边际成本并未因此降低，亚朵的中端及中高端酒店故事似乎没那么美好。

在连锁酒店行业，高效的标准化扩张一个品牌成功的必要条件。但亚朵坚持IP战略和人文服务，依靠IP打造差异化体验，这使得其酒店模式难以规模化复制，投资成本不可控，高企的成本费用或在进一步蚕食利润。

规模不占优势、利润不占优势、生态体系似乎不占优势，亚朵亟需一个让资本市场相信好故事，即：证明其赚钱的能力，而不仅仅是强调其文艺情怀。

▲图源:亚朵集团官微

面对强劲的竞争对手与激烈的红海竞争，如何在文艺情怀之外降本增效，已成为亚朵亟需回答的问题。

中端酒店的”鱿鱼游戏”

后疫情时代，投资酒店还是一门好生意吗？

如果穿透已经出炉的酒店行业三季报，酒店行业的竞争日益激烈，尤其在中端及中高端市场。

论盈利能力与扩张规模，亚朵与华住、锦江、首旅 “三巨头”相比、差距甚大；而同期谋求上市的君亭酒店则抢先登陆资本市场。

即便亚朵曾宣称规模并不是最重要的，但酒店行业的“小而美”，往往面临被收购的结局——桔子水晶、花间堂、开元等前车之鉴犹在眼前。

全球旅业降本增效的浪潮下，酒店行业洗牌在所难免。

在这场竞争升级的“鱿鱼游戏”中，处于酒店行业第二梯队的亚朵，继续突围巨头构筑的“天花板”。即使成为“新住宿经济第一股”，在文艺情怀之外，亚朵能否讲出新故事？

本文部分参考资料：

1. 《亚朵再次更新招股书：上半年收入涨八成，未放弃上市》，环球旅讯

2. 《亚朵再度更新招股书 中高端酒店市场“围猎”升级》，财联社

作者 | 艺馨 胡不知 微垣

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究