王舷歌：为什么知乎不缺钱但还要「双重上市」｜深响

4月11日，知乎正式向港交所递交了招股书，申请在港交所主板上市。招股书显示，知乎计划在港交所发售2600万股公司A类普通股，并且该部分股份全部来自早期投资者。这意味着，知乎既去年3月在美上市后，将通过不增发新股的方式完成在港股的双重主要上市。

中概股在香港“备份”已不是什么新鲜事。3月31日，百度、富途控股、爱奇艺等被SEC加入“预摘牌名单”，成为三月以来第三批被纳入名单的美股中概股。时局动荡的大背景下，阿里巴巴、京东、百度、网易、携程、B站等知名互联网中概股均已齐聚港交所。

和首次在美IPO时不太一样，在港上市的首要目的几乎都不是出于融资的考虑，比如蔚来就采用的是介绍上市的方式，不涉及新股发行及资金募集，而是为公司投资者提供备选的交易地点，缓释地缘政治风险，扩大投资者群体。

这次知乎的「双重上市」同样也不是急于融资——截至2021年12月31日，知乎持有现金及现金等价物、定期存款、受限资金和短期投资总额为74亿元，它并不缺钱。而且这次不增发新股也体现了该动作的非融资考虑，股东利益优先。

根据安永的报告，2021年以来大量中概股股价腰斩。与2021年的高位相比，中概股市值跌幅总体超过1万亿美元。其中，TMT企业的平均跌幅达29.35%。114家TMT企业中，有51家跌幅在50%-80%之间。因此，除了众人心照不宣的“备份”意义，二次上市/双重上市的趋势也透露着中概股们寻求价值重塑的愿望——去一个投资者更了解自己的资本市场里重新整理自己的价值定位与业务逻辑，而非在情绪市里坐以待毙。

双重上市的价值

特别值得注意的是，和之前阿里百度等二次上市不同的是，知乎采取的是「双重上市」的方案。

从概念上看，知乎选择的双重上市（Dual Primary Listing），是指两个资本市场均为第一上市地。已经在美国市场上市情况下，在香港市场按当地市场规则发行上市，其须遵守的规则与在香港首次公开发行股份的公司要求完全一致。

而二次上市（Secondary Listing），是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，这种方式主要以存托凭证（Depository Receipts，简称DR）的形式存在。在中概股发行的ADR (美国存托凭证) 与港股完全可兑换的属性使二次上市股在香港市场价格与美国市场紧密相连。

从上市流程来看，双重主要上市回港流程是完整的香港上市申请，而二次上市流程会简化很多，很多香港上市规则都被豁免。如果公司从二次上市升级为双重主要上市，还须经历复杂的申请和批准流程，存在相当变数。

那么，知乎为什么要选择更为复杂、上市成本更高的「双重上市」模式呢？

第一，双重上市后，如果中概股在美股退市并不会影响港股。采取双重主要上市的公司会同时拥有在两个上市地的同等上市地位，如在其中一个上市地退市，并不影响在另一个上市地的上市地位。

“双重主要上市与二次上市二者之间最大的区别，其实在于两个上市地之间的主次与依存关系。”富途安逸合伙人孙月鹏告诉「深响」：“双重主要上市意味着企业需要符合两个资本市场的上市发行规则。在美上市的中概股选择到香港做双重主要上市，须遵守的规则与在香港首次公开发行股份的公司要求完全一致。而二次上市由于联交所默认公司主要交易在海外交易所并受主要上市地监管机关监管，所以二次上市企业可以享有多项豁免和优待政策，比起双重主要上市需要满足的监管条件更少，上市成本更低，也正基于此，如果二次上市的公司在主要上市地有风险，整个公司主体都会面临较大风险。”

第二，独立性的问题。双重上市的公司，在两个市场的股票无法跨市场流通，股价表现相对独立。

但二次上市的公司两边是关联的。由于两地股份完全可兑换，套利机制下两个市场股价走势不会有大幅偏离，加上港币挂钩美元，因此在忽略的一些税费、以及交易时间与成本的摩擦后，两地价差基本可以忽略。去年B站在港二次上市定价时正好碰上SEC公布问责法案最终修正案，中概股应声大跌，结果B站港股也不出所料地首日破发。

第三，纳入港股通的机会。双重上市完全满足两地监管要求，和本地上市没有太大区别，更容易被国际投资者接受，也更易于符合A股市场监管纳入港股通。

一位券商分析师告诉「深响」：“港股通的意义比较大，可以吸引南下资金。知乎的主要用户及客户都在内地，因此内地和香港的投资者相比美国投资者其实更懂公司的产品和战略。”

这也就不难理解知乎为什么要“舍近求远”采用「双重上市」的方式了。

富途孙月鹏向「深响」透露：“回港双重主要上市会成为当下头部中概股回港主流选择，此前以二次上市方式回港的企业，也会积极争取在香港申请主要上市地位。”

今年3月，在港交所二次上市的B站发布公告表示，其将争取自愿转换至香港联交所主板双重主要上市。

知乎的选择

据公开资料，目前采取双重主要上市方式回港的中概股公司仅有四家，分别来自新能源汽车和生物医药行业。这也就是说，知乎有望成为首家以双重主要上市方式回港的中概互联网公司，知乎此次在港股市场的表现或将起到示范效应。

而知乎选择更“麻烦”的双重上市，更多的是出于对投资者利益、公司整体估值的考虑。

我们看到，包括知乎在内，大量的中概股在美股市场上的表现已经与其基本面脱钩了。比如前不久拼多多发财报，四季度净利润66.2亿元，远超市场预期，全年扭亏为盈，但目前股价已经跌回2019年的水平；而知乎2021年业绩翻倍增长 ，也同样遭遇了股价“跌跌不休”。

虽然长期主义者不怕短期起伏，但如果股价的起伏标准以及脱离了公司本身的业绩表现、未来发展空间，那么这样的市场也就不是价值市场，而是情绪市场了。

上个月知乎发布的2021Q4及全年财报显示，知乎在2021年实现营业收入29.59亿元，同比增长119%；去年四季度单季实现营业收入10.19亿元，同比增长96%。

而知乎三大主营业务广告、付费会员、内容商业化解决方案在2021年分别实现收入11.61亿元、6.69亿元和9.74亿元。在现有业务架构下，非广告业务收入占比超过了60%。非广告收入的占比持续提高，在广告收入依然保持高增长的情况下，对其依赖程度在持续降低，收入引擎趋向多元化。

盈利性方面，知乎在2021年实现毛利润15.54亿元，同比增速高达105.1%，同期毛利率为52.5%，在可比企业中依然处于较高水平。同时，经营效率也在持续提升，去年知乎平均月活跃用户的新增成本仅约60元/个，在可比企业中亦保持低位。

知乎的调性是以专业、严肃的硬核内容为主，在泛娱乐内容越来越多的今天，知乎的稀缺性价值不言而喻。在“获得感”内容的驱动下，知乎2021Q4的平均月活跃用户数（MAU）突破了1亿大关，达1.03亿，同比增长36.4%；同期平均月付费会员数为610万，同比增长102%。

这样的业绩应当获得理性的反馈。

幸运的是，知乎即将打开一扇价值重塑的大门，将不确定性和情绪的波动最小化，拓宽投资人的基础池，增加股份的流通量，同时也降低国际政治风云变幻对公司的诸多影响。

面向更理解中国社区内容与商业化趋势的投资人，企业们也更能做出正确的决定，而非刻意迎合海外资本而动作变形。毫无疑问，中国企业向母国资本市场靠拢回归已是明确的未来趋势，在这股潮水之下，价值回归值得期待。