柳斯：知乎股东“大逃亡”丨深网

知乎赴港股双重上市第一天，便上演了戏剧性的一幕，早间开盘后股价一路下跌。港股收盘报24.5港元/股，较发行价32.06港元/股跌去23.58%。

知乎创始人周源在面向全体知乎用户的公开信中写道，“双重主要上市，为公司搭建更稳定的平台”。但实际上，知乎此次赴港上市并非发售新股募资，而是由老股东出售老股，为他们开启了一扇“退出之门”。

受此影响，4月7日至今知乎在美股已经连跌9个交易日，分别收跌7.72%、2.66%、12.89%、0.90%、2.71%、8.37%、6.60%、0.54%、9.84%、。以4月7日收盘价2.85美元计算，知乎9个交易日股价跌去42.11%；市值较高点更是蒸发超过70%。可见，如今港股表现早有先兆可循。

对于这个曾经被光环围绕、中国最大在线问答社区来说，这或许是它遇到过的前所未有的危机。

周源感慨，“我们确实不如自己想象般强大。也或许是二级市场总有必经的周期，或许是过去一年中概股走得都不太容易。”回想2021年初登陆纽交所，周源称“真是运气好”，但“现在我们知道，知乎美股上市后，天上黑天鹅乱飞，地上灰犀牛乱跑，外部环境急转直下……”

外部环境影响是一方面，另一方面，知乎本身也陷在了优质内容和商业化交织的桎梏里。平衡天平两端，比想象中要艰难的多。

根据财报显示，知乎2019年、2020年、2021年营收分别为6.7亿元、13.52亿元、29.59亿元，净亏损分别为10亿元、5.17亿元、13亿元。亏损不断扩大的背后，是其饱受质疑的商业化路径。

今年初的战略会上，周源向团队内部讲述了知乎“穿越周期的重要性”。但关于未来何去何从，知乎和它的创办者周源，都急需找赶快到那个能够奏效的方法。

双重上市为避险

对知乎而言，在港交所和纽交所双重上市是“为了搭建更稳定的平台。”

4月8日，知乎通过港交所聆讯，承销商为瑞信、摩根大通、中金公司和招银国际。香港挂牌发售2600万股，每股32.06港元，融资额约8.32亿港元。这约为其在美股上市时募资额（折40.8亿港元）的20%。

值得注意的是，知乎此次双重上市所发售的股份，全部来自老股东，并无新股。换句话说，这8.32亿募资额是为老股东提供的变现渠道。

“这种双重上市的方式，相当于给了知乎老股东一个退出的渠道，否则按照知乎现在的市场表现投资人无法全身而退。”有分析师表示。

所谓双重主要上市，是指两个资本市场均为第一上市地。而二次上市，则是指公司在两地发行相同类型股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，加上港币挂钩美元，忽略税费、交易时间、摩擦成本后，价差基本可忽略。

两种方式相比较而言，双重上市后，港股和美股两个市场股票无法直接跨市场流通，股价表现相对独立。

对于知乎来说，这也是其避免在二次上市后受到美股股价影响的最佳方式。在双重上市的框架下，即便知乎在美股表现持续走低，也不至于影响其港股行情。

但就结果来看，知乎在港股的发行定价的上限为51.8港元，但最终发行价定为32.06港元（约4美元），对比其美股价格在今年以来从5美元左右跌至2美元左右，可见两边市场对知乎的价值判断基本一致。

老股东出逃

知乎赴香港双重上市，上演了一幕老股东套现出逃的戏码。

知乎方面称，此次回港上市拟发行2600万股，其中香港发售260万股，国际发售2340万股，但”公司不会从全球发售获得任何所得款项净额，售股股东将获得全球发售的所有所得款项净额。”

简单来说，就是知乎赴港上市并非通过发行新股，而是发行早期投资者手里的2600股。如此一来，募资金额不会进入知乎口袋，而是实现早期投资者售股给新投资者接棒。

在众多投资者中，除了大股东腾讯和周源的持股比例没有发生变化外，其他股东都出现了不同程度的减持。

根据招股书中最新披露的数据，此次全球发售完成后，腾讯持12.02%成为公司第一大股东；知乎创始人、董事长兼CEO周源位列第二位，持股11.64%。

其中，李开复的创新工场Innovation Works Development Fund, L.P.出售564.60万股，以32.06发行价格计算，套现1.81亿港元；其全资拥有的Innovation Works Holdings Limited出售185.40万股，套现0.59亿港元，共计2.4亿港元。总计持股比例从9.65%下降至7.28%。

信奉“长期持有”的徐新，通过今日资本CTG Evergreen Investment XX Limited出售知乎1200万股，套现3.85亿港元，持股比例从4.84%下降至1.05%。

赛富投资SAIF IV Mobile Apps (BVI) Limited出售325万股，套现1.04亿港元，持股比例从6.72%下降至5.69%。

启明创投旗下的Qiming Venture Partners III, L.P.、Qiming Venture Partners III Annex Fund,，L.P.、Qiming Managing Directors Fund III, L.P.分别出售267.02万股、49.56万股、8.42万股，合计套现1.04亿港元，总计持股比例从8.26%下降至7.24%。

这些多年前曾经看好知乎的知名资方，却在知乎命运转折的关键时刻纷纷用减持套现以保住所剩不多的投资收益。

文艺青年与“理想国”

过去一年，周源和上百位二级市场的投资人交流过穿越周期的思考。对于大家所关心的“知乎如何健康成长”，“如何扩大规模和养活自己”，周源也在上市的公开信中给出了自己的答案：

一，“社区生态第一”。依然是知乎2022年的战略，比如关注创作者体验、内容获得感、良好的社区氛围，以及匹配社区发展节奏的商业化增速。

二，“社会价值”。企业经营不是一场“有限的游戏”，效率不是互联网的终极目的，社会价值才是。而知乎的价值就是帮助更多人解除未知带来的恐惧和焦虑、傲慢与偏见。

三，“理性乐观”。未知所带来的恐惧、狭隘、傲慢与偏见，随着「黑天鹅」的爆发而蔓延生长。但知乎会去挑战这个时代的对手，那就是「将每个人头脑中的知识、经验和见解都聚集起来，并为人人所用」的初心不变，去提问、去回答、去行动。

时至今日，周源依旧将社区生态排在第一位。这是知乎的立命之本。

过去很长一段时间以来，理科生、媒体人出身的周源像个文艺青年，对内容生态有自己的坚持，商业化则显得相对缓慢和克制。

比如知乎在刚成立的前5年，像Quora一样采用邀请制，只做一个相当小众的内容社区，直至2013年才全部开放。

专攻商业化的商业广告事业部、知识付费事业部也是在2017年才成立。这在当时在崇尚“唯快不破”的互联网行业，知乎的步调有些不可想象。

周源后来也称，那时的知乎“像一个人口基数停止增长的城市，开始显示疲态”。不过，也正是基于知乎早期对用户和内容质量的严格把关，为后来的社区质量打下基础。

商业化快走

然而，在接下来的几年里，高质量的社区内容并没有按照理想化的状态持续下去。至少在部分用户心中是这样。

与早期“谢邀，刚下飞机”的小小傲娇相比，一些老用户开始在平台上抱怨内容“越来越水”，比如重复性的问题、可以用搜索引擎直接找到答案的常识问题，还有那些平台推荐的流量网文小说，软文广告，以及那些并不那么感兴趣的视频推荐。

这一切，都可以追溯到知乎开启商业化的2017年以及全面商业化的近几年。

2017年知乎正式进入全面商业化阶段，并逐渐形成商业广告和知识服务两个模式。周源曾表示，这一年知乎发展的非常快，无论是整个用户规模的增长，还是合作端，都有非常多的变化。

比如，你可以在信息流里看到原生文章广告、展示广告、原生问答广告，包括品牌提问、亲自答、Live特别现场等，线下则以盐Club、盐沙龙做依托，并将上线新的曝光类硬广产品“品牌专区”。

紧接着在2019年初，知乎内部明确了一个大方向，即把“会员”业务作为2019年公司战略发展的重要目标之一，“盐选会员”正是这一目标的阶段性体现。周源认为，会员应该成为知乎内容消费的第二场景。

知乎把以往推出的所有分支会员，比如读书会会员、超级会员全部打包进“盐选会员”，还加入了付费内容之外的其他权益。这透露了一个重要信号，即知乎不仅要提供好的内容，还要通过产品形态的更新来降低用户获取优质内容的成本，可以被解读为是知乎在商业化领域的进一步探索。

同年在完成F轮融资后，周源立下“军令状”，称“快则生，慢则死，说到必须做到。我们为效率而生，如果公司内部的工作效率都无法保证，岂不贻笑大方；我们为信赖而战，如果公司内部的工作质量都不可信赖，又怎能成功？”随后，在进行了一段时间的市场调研和内测运行后，知乎直播功能也正式上线。

2021年初，知乎继续加大视频投入力度。《财经天下》报道称，年初时知乎站内每日视频播放量2000多万，年底目标被定到了9000万。该报道还称，今年仅知乎商业化部门的营收目标就高达50亿元，而知乎2021年财报显示，其广告和商业内容解决方案的合计收入为21.35亿元。

商业化的发动机被不断添进燃料，却鲜有人注意前进的方向和速度是否恰当。

时至今日，尽管知乎在商业化上不断尝试，但广告收入仍然贡献着绝大部分收入。知乎以内容为中心的商业模式主要包括线上广告、商业内容解决方案、付费会员和其他业务(主要包括在线教育、电商)。

对应来看，2021年知乎线上广告业务收入为11.61亿元，占总收入39.24%，较2020年增长37.7%；商业内容解决方案收入为9.74亿元，占总收入32.93%，同比增长617%；付费会员业务收入为6.69亿元，占总收入22.61%，同比增长108.6%；职业培训和专业课程等在线教育服务、电商业务等2021年收入为1.56亿元，占总收入5.27%，同比增长196%。

其中同比增幅最大的“商业化内容解决方案”在2020年被提出，究其根本，是知乎为有产品推广需求的企业找到合适创作者，再将所创作内容分发给用户。但外界多认为，这种模式依旧是广告变现的变种。

成立的11年里，知乎在内容变现这条艰难的道路上不断摸索，试图在优质内容与商业化的天平上找到中间点，但现在看来注定还要走很长一段路。