小米港交所敲钟前夕，雷军曾在投资推介会上表示：「这次 550 亿美元的定价，就是我也不想开价了，你们随便开吧。总不至于连 550 亿美元都不值吧？」
底牌摊打，一语成谶。最终实际 IPO 发行价定为 17 港元，对应估值 484.73 亿美元，仅比 2014 年的 450 亿美元融资估值高出 34 亿美元。
支撑这个估值模型的最新故事是：腾讯乘苹果（6 月 21 日香港路演原话）——雷军认为小米是全能型的。言下之意，小米意欲打造一家具备控制产业链上下游且掌握分发定价权的垄断型平台。
在我看来，这个故事最明显的 Bug 是，小米并不具备腾讯和苹果两大核心杀手要素——开放的平台能力+主导市场的定价权。
两种规模效应：平台 VS 聚合器
先说平台这门生意。
著名分析师 Ben Thompson 日前发表了一篇博文，试图解释（准确地说是补充此前定义的）两种不同的规模效应——平台（platform）和聚合器（aggregator）。
平台型生意的路径是横向扩张+垂直整合，游说开发者加盟入驻、做大做强生态；聚合器型生意核心是重组流量结构、提高分发效率、重新分配利益格局，动一群人的奶酪来拉拢另一群人。
微软 Windows 是最典型的平台型生意，且与生态内开发者几乎没有利益冲突。遗憾的是，尽管曾雄踞全球桌面操作系统首位，却接二连三错过移动浪潮、丢失云服务头把交椅。意欲重回巅峰，慌不择食，最近溢价收购 Github 可见一斑——既然无法靠自家平台吸引生态开发者主动入驻，那就索性直接花钱买一批开发者来。贵是贵但起码换得一张赌注未来云端操作系统的入场券（百度当年 19 亿美金收购 91 手机助手换一张移动互联网船票如出一辙）。
App Store 也是典型的平台型生意，尽管较之前者堪称封闭。内植于 iOS，帮助苹果从终端厂商向服务提供商转型，赶上一轮全球移动互联网爆发，戏剧性地降低了开发者的分发成本。且苹果用户自身的高黏性和购买力也让开发者紧密附着在平台上，甘之若饴。
类似还有打通了玩家游戏体验全链路触点的 Steam、用规模经济截获多边市场流量的 Amazon/京东。
与之相对的是聚合器型生意，典型代表是靠搜刮信息源+机器算法智能分发起家的今日头条、通过疏通不对等信息连接双边市场的 Uber/Airbnb、构建优质内容生态壁垒强化产业渗透的 Netflix 等。他们都动了一群人的奶酪，分配给了另一群人，所以在越过引爆点前，都曾遭遇不同利益方的压制阻碍，有些即便到今天都无法获得主流认同，备受老大哥欺压。
小米具备网络效应诚然不假，但距离平台型生意仍有距离，目前充其量就是个性能更强劲的聚合器。从 9 块 9 的电池，到 149 元的手环，再 1399 元的电视和 3599 元的笔记本，小米生态下大力扶植的企业，无不是依托投资或自建的方式，控制工厂和工艺，以（相对）优质和低价打掉竞争对手利润，从而挤占市场份额，抢夺目标用户。
聚合器的瓶颈是高度依存于存量市场和外部生态，一旦自己试图「既做裁判又做运动员」，就会遭遇来自合作伙伴的反弹抵制。并且聚合器作为管道服务，很难像「微笑曲线」两端那样获得高毛利率，做的还是勤恳的送水工生意。
显然小米不想扮送水工做聚合器，未来要形成平台体量的规模经济，这就靠要设法拉拢当年那些被打掉利润的 B 端厂商入住，以类似的价格档位售卖商品，「被同化或被消灭」。有多反弹，问问被携程艺龙们压榨的传统线下旅行社就知道。
至于米家有品被单独剥离出来做精选电商，这条分支能否诞生新的平台生意，抑或难逃小而美的天花板，还需观望。反正吹了几年的线上消费升级没能蔚然成风，巨头罅隙冒出的「拼多多」做消费降级却把电商老大哥们打懵逼了。
小米模式的定价逻辑
再说主导市场的定价权。
小米模式在移动互联网红利期，凭借「没有中间商赚差价」迅速以年复合增长率 150% 崛起，也迅速在红利枯竭的 2015 年前后迎来震荡回调。深谙线下打法且布局供应链的传统手机厂商趁势而上，OV、华为等一众国产品牌的逆袭让小米备受挫折，不得不「成为自己曾经讨厌的样子」——不是在开店就是在开店路上。
当一家公司丧失了发动价格战的核心优势，曾经因此被狼狈拖累的竞争对手将凭借更符合传统市场经典逻辑的运作，疯狂反扑。
几乎凭借一己之力消灭山寨机的小米，在向高端机型进发时，面临老用户的流失和竞争对手的围追堵截，最核心的「性价比」难以服众，动辄三四千的旗舰机售价毫无优势可言。连发布会吹嘘的产品哲学，通篇也蕴藏着「我们的设计语言就是仿效苹果」——话说国内市场上主流玩家谁家不是？
问题是，抛开其他线上赚钱业务不谈，苹果光手机业务平均毛利率就约为 36%，全球第一，iPhone X 毛利率更是高达 67%。而从小米财报看，从 2015 年至 2017 年，来自智能手机的销售额贡献了总收入的 80.4%、71.3% 及 70.3%，其毛利率才不到 4%。
小米具有主导行业的定价权？不存在的。旗下生态企业私底下不会牙龈淌血就很给雷布斯面子了。
我的小米估值模型：腾讯 XOR 苹果
综上，我认为市场对小米估值的理性下调和谨慎预期是合适的。作为一枚曾经的米粉（如今在安卓上已成为鼓吹坚果 Pro2、OPPO Find X、三星 Galaxy S9+ 的三姓家奴），我对小米 = 腾讯 X 苹果这说法极度持疑，最核心的点就在于，小米缺失了腾讯和苹果赖以为继的真正的平台能力+ 可以主导市场的定价权。除此之外，眼下小米似乎做得还像模像样。
所以我给出的小米估值模型是：小米 = 腾讯 XOR 苹果。
（XOR，英文为 exclusive OR，中文翻译为「异或」，数学符号为 ⊕，主要用于逻辑运算。其运算法则为：a⊕b = (¬a ∧ b) ∨ (a ∧¬b)。简单解释，a xor b 就是如果 a、b 两个值不相同，则异或结果为 1，如果 a、b 两个值相同，则异或结果为 0。再通俗点，可以解释为别人都有的，你就没有，别人没有的，你可以有。）
我不知道我这个估值模型有没有先例或科学根据。不过既然雷老板连「腾讯 X 苹果」都提出来了（我甚至不知道各项指标这样算完之后该跟什么单位），我觉得 XOR 这个算法符号有望在给更多擅长讲故事的独角兽做估值时推广开来。
文 / 增长官研究院 范冰
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