华英证券原创│企业并购系列-财务困境企业的债务估值分析

并购项目时常涉及处于财务困境的企业。评估处于财务困境的企业债权的市场价值是分析和评估债权人切身利益以及其可能采取的行动的一个切入点。并购发起方能否合理地处理债务以及与相应的债权人的关系，是决定并购成功与否的关键因素。本文仅对债权的市场价值的评估提出一些思路。

对于债权的市场价值评估的切入点是信用风险。近似地，信用风险和债权价值的关系如下：

其中，CVA, credit valuation adjustment;

为债务市场价值；

为债务账面价值；

基于结构化模型，持有公司债务相当于出售看空期权，CVA的价值可以近似理解为看空期权初始头寸。

根据莫尔顿模型主要假设：

第一，公司具有简单的资产负债结构；

第二，公司资产可交易且服从对数正态分布，且资产波动率和无风险利率为常量：

第三，公司债务到期日期都在到期日T（信用违约只可能会在T时间点发生），不出现提前到期的债务。

明显地，上述假设不符合现实情况。实际上，上市企业（特别是处于财务困境的上市企业）具有相对复杂的资产负债结构，其债务的到期日不是单一的。而且，上市公司的资产也不是可以完全交易的，因为其债权流动性差，因此使用此模型计算出的债权价值应该高于其市场价值。另外，债务可能发生的违约可能在到期日之前。

基于此，对模型进行如下分析和使用：

第一，

的确定：

使用Ito方法确定

，

第二，根据债务到期时间长短，对债务进行分类；并且把Couponpayment 按照时间计入分类的债务数量中。

第三，根据布莱克-Cox模型分析早于到期日的债务违约：

违约发生时点：

根据以上思路，笔者对某处于财务困境的企业搭建了模型，估计其债权市场价值。对于到期日在5年以内的债权，模型计算结果和上清所的评估结果、中债债权价值评估结果进行对比：模型计算结果与机构评估值误差在5%~10%之间（该企业发行的不同期债权，两家机构给出的估值不同）。

综上所述，利用结构化模型可以对处于财务困境的企业的债权进行评估。评估的价值可以为该类企业并购和重组提供参考信息。该参考信息对交易达成具有以下作用：

第一，帮助分析债权人权益和立场，有助于财务顾问与债权人的磋商；

第二，帮助分析处于财务困境企业的财务困境问题的严重程度，为并购或者重组方案提供参考。

需要注意的是，模型计算是基于假设做出的，其结果仅具有参考价值。对处于财务困境企业的债务问题的分析应该是多维度的、综合的。