用户增长进入不同阶段，ARPU 有望继续提升。2020 年四大 电商平台 GMV 均保持两位数增速，行业保持稳健增长，用户数 增加是最大的基本盘，下沉市场红利打开用户数天花板。展望 2021 年，用户数增长进入不同阶段，下沉市场仍是重要战场，基 数较低的京东和唯品会仍有望保持较高的用户增速。未来 ARPU 值有望继续提升，货币化率虽有提升空间但不是当前主要矛盾， 人均 GMV 提升或主要通过老客的沉淀、直播电商等新兴模式的 兴起以及商品线上渗透率的继续提升来实现。

社区团购热战延续，拓展电商业务边界。2020 年以来社区团 购的兴起吸引各路资本鱼贯而入，前有美团、拼多多在开城数和 订单量的你追我赶，京东、腾讯战投兴盛，今年又有阿里成立 MMC 事业群加码社区团购，行业热战仍在延续。社团对电商巨 头既是用户拓展，又是业务延伸。一方面，社区团购前期主要通 过团长实现高性价比获客，在邻里关系更为密切且对价格敏感的 低线城市更适用，因此巨头布局社区团购有利于争夺下沉市场流 量入口。另一方面，电商巨头在融资能力、流量端、供应链端有 先天优势，布局社团是对原有电商业务的延伸，是未来电商业务 向本地生活业务渗透的重要连接，本质是挖掘用户的增量价值。

线上渗透率继续提升，直播电商提高转化效率。当前国内不 同商品间线上渗透率仍存在较大差异，比如服饰、3C、家电等产 品线上渗透率显著高于日用品、生鲜、珠宝等品类。随着技术进 步和商业模式创新，过去在消费者眼中不适合进行线上销售的商 品近年来正逐步实现广泛线上销售，未来我国电商渗透率有望继 续提升，电商行业增速将继续大于社零增速。直播电商的兴起促 进商品成交，在某种程度上提高线上渗透率水平，相比传统产品 介绍的图文模式，直播电商通过视频或实时互动模式，提高购物 体验及商品成交转化率。另一方面，直播电商从传统人对货搜索 式消费升级为人对人推荐式消费，老铁经济以及种草→拔草模式 的背后都是基于对主播、KOL 的信任，因而有利于增强用户粘性。

2021将是电商投入大年，聚焦Top Line。我们认为相比bottom line，2021 年应该更加关注各大电商平台的 top line，因为在社区 团购、电商行业竞争依然十分激烈的背景下，2021 年各大电商平 台的投入和增长将并行，巨头们的大举投入将继续拓宽用户边 界，拓展电商业务边界，塑造新的增长曲线。

一、电商行业 2020 年综述：基本盘稳固，社区团购带来新的增长点

GMV 继续稳健增长，电商基本盘稳固。阿里巴巴 FY2020 年 GMV 为 6.59 万亿元，预计 FY2021 年将达到 7.4 万亿元。京东 2020 年 GMV 为 2.61 万亿元，同比增长 25.3%。拼多多 2020 年 GMV 为 1.67 万亿元，同比增 长 65.7%，继续保持快速增长。唯品会 2020 年 GMV 为 1649 亿元，同比增长 11.3%。下沉市场红利打开用户数 增长空间，社区团购等新兴业态为更多商品线上化提供可能，直播电商、社交电商等手段提高了流量转化效率， 整体而言，电商基本盘稳固，行业继续保持稳健增长。

下沉市场红利打开用户数增长空间。截至 2020 年末，阿里巴巴活跃买家数达到 7.79 亿，同比增长 9.6%， 在高基数影响下增速进一步放缓，拼多多活跃买家数达到 7.88 亿，首次超过阿里，我们认为阿里和拼多多未来 两年活跃买家数或达到 9 亿。京东活跃买家数达到 4.72 亿，同比增长 30.4%，新增 1.1 亿，超过 80%的新增活 跃用户来自下沉市场，我们维持未来三年京东活跃买家数达到 6-7 亿的判断。唯品会年度活跃买家数达到 8390 万，同比增长 21.6%，最近两个季度单季增速连续创历史新高，从用户结构看，一线城市占比最低，四线及以 下城市占比最高，长期看公司所处赛道用户数天花板超过 3 亿，未来增长空间广阔。京东和唯品会活跃买家数 高增长主要受益于低基数和用户下沉，在积极获客策略下预计用户数高增长的趋势有望延续。

人均 GMV 增长分化。FY2020 阿里巴巴人均 GMV 同比增长 3.6%至 9076 元，预计 FY2021 仍将保持低个 位数增长。拼多多 2020 年人均 GMV 同比增长 22.97%至 2115 元，增速进一步放缓但仍保持在较高水平。京东 2020 年人均 GMV 同比下降 3.9%至 5536 元，为近年来首次下降。唯品会 2020 年人均 GMV 同比下降 8.49%至 1965 元，连续第二年下降。京东和唯品会活跃用户数增速大于 GMV 增速，人均 GMV 被稀释，主要因为下沉 获客，低线城市新客人均 GMV 水平较低，进而拖累了整体人均 GMV 水平。四大平台人均 GMV 增长分化，本 质是下沉获客以及用户数增长的阶段不同，京东和唯品会用户下沉的进度晚于拼多多和阿里，最近几年仍处在 用户数高速增长阶段，人均 GMV 承压，未来随着用户购买习惯的养成和忠诚度提高，人均 GMV 有望恢复。对 于阿里而言，下沉红利的峰值已过，未来增长将更多回归到留存、复购等方向，预计未来人均 GMV 增速将逐 步回升。目前拼多多人均 GMV 增速最快，除了用户沉淀、购买行为增加外，还受益于 SKU 增加，用户对高价 产品购买的增加，考虑到拼多多人均 GMV 较京东和阿里还有显著差距，未来仍有较大增长空间。

人均 GMV 增长分化。FY2020 阿里巴巴人均 GMV 同比增长 3.6%至 9076 元，预计 FY2021 仍将保持低个 位数增长。拼多多 2020 年人均 GMV 同比增长 22.97%至 2115 元，增速进一步放缓但仍保持在较高水平。京东 2020 年人均 GMV 同比下降 3.9%至 5536 元，为近年来首次下降。唯品会 2020 年人均 GMV 同比下降 8.49%至 1965 元，连续第二年下降。京东和唯品会活跃用户数增速大于 GMV 增速，人均 GMV 被稀释，主要因为下沉 获客，低线城市新客人均 GMV 水平较低，进而拖累了整体人均 GMV 水平。四大平台人均 GMV 增长分化，本 质是下沉获客以及用户数增长的阶段不同，京东和唯品会用户下沉的进度晚于拼多多和阿里，最近几年仍处在 用户数高速增长阶段，人均 GMV 承压，未来随着用户购买习惯的养成和忠诚度提高，人均 GMV 有望恢复。对 于阿里而言，下沉红利的峰值已过，未来增长将更多回归到留存、复购等方向，预计未来人均 GMV 增速将逐 步回升。目前拼多多人均 GMV 增速最快，除了用户沉淀、购买行为增加外，还受益于 SKU 增加，用户对高价 产品购买的增加，考虑到拼多多人均 GMV 较京东和阿里还有显著差距，未来仍有较大增长空间。

货币化率提升不是当前主要矛盾。FY2020 阿里巴巴货币化率为 4.88%，其中佣金费率从 FY2019 的 2.37% 下降到 2.22%，客户管理费率从 FY2019 的 2.54%上升到 2.66%，预计 FY2021 阿里的货币化率与 FY2020 整体 持平。2020 年京东的货币化率为 7.99%，其中平台及广告服务货币化率从 2019 年的 4.43%上升至 4.55%，目前 水平略低于阿里，物流及其他服务货币化率从 2019年的2.44%上升至3.44%。2020年拼多多的货币化率为3.22%， 其中在线市场服务货币化率从 2019 年的 2.66%上升到 2.88%，佣金货币化率从 2019 年的 0.33%上升到 0.35%， 显著低于阿里水平，未来仍有较大提升空间。考虑到电商行业整体仍在享受下沉市场红利，各个平台的货币化 率或多或少仍有提升空间，但不是当前的主要矛盾。

从历史经验看，电商行业经历了“GMV（用户数）高增长→GMV（用户数）增速放缓，货币化率显著提升 →新的红利驱动用户数以及 GMV 再次高增，货币化率维稳→红利殆尽，GMV（用户数）增长放缓，谋求新一 轮货币化率提升”的循环。以阿里巴巴为例，2014-2016 年阿里的活跃买家数和 GMV 增速均显著下行，但同期 货币化率显著提升，主要受 PC 端向移动端转移的影响，2017 年前后拼多多的入局放缓了行业整体货币化率的 提升进程，同时下沉获客令阿里迎来新一轮用户增长的拐点，到了 2021 年前后，下沉市场的天花板渐行渐近， 在新一轮用户红利爆发前，人均 GMV 以及货币化率的提升有望成为阿里未来的发力方向。

获客成本整体提升，但依然划算。我们按经验公式获客成本是老客维系成本的 5 倍对销售费用进行拆分测 算。阿里巴巴的获客成本从 4Q2019 的 100.89 元/人上升到 4Q2020 的 146.15 元/人，京东的获客成本从 4Q2019 的 87.06 元/人上升到 4Q2020 的 87.80 元/人，拼多都的获客成本从 4Q2019 的 59.35 元/人上升到 4Q2020 的 72.35 元/人，唯品会的获客成本从 2019 年的 161.36 元/人下降到 149.28 元/人。虽然电商平台的获客成本整体呈上升 趋势，但从客户生命周期价值角度看，考虑到未来人均 GMV 有望提升，电商平台的 LTV/CAC 依然可观。按一 个新客户在平台使用 6 年测算，阿里巴巴、京东、拼多多和唯品会的 LTV/CAC 分别为 4.53 倍、2.49 倍、2.33 倍和 2.59 倍，用户增长依然是电商平台长期增长的重要手段。

快递价格继续下降，物流红利延续。电商快递件占到快递总需求的 80%以上，异地快递价格从 2011 年的 18.43 元/单下降到 2021 年 2 月的 7.18 元/单，电商行业的发展享受到了物流红利。预计未来两到三年快递价格 战仍将延续，在行业集中度提升、规模效应和设备投入等影响下单票成本也在继续下降，支撑单票收入下降， 电商行业的物流红利仍将延续。对于京东和唯品会等自营业务占比较高的平台而言，京东在低线城市加大第三 方物流占比，进一步降低履约成本，唯品会则剥离品骏快递，采用顺丰等三方物流，履约费用率有望继续下行。

社区团购崛起，本质是为更多商品提供线上化的可能。不同商品线上渗透率差异明显，生鲜、日用品等商 品过往因为客单价较低、物流成本相对较高、保质期短存在库存损耗等问题，线上渗透率显著低于 3C、家电、 服饰等品类。社区团购这一商业模式的出现让生鲜等高频低单价、容易库存损耗的商品品类线上化变为可能， 其核心逻辑在于“线上预售，到店自提，以销定采，落地集配”。线上预售和以销定采能够减低生鲜储存过程中 的损耗成本，落地集配和到店自提指总仓收到货之后，就会发往各个自提点，由消费者上门自提，或团长负责 “最后一公里”配送，从而显著降低物流成本和履约成本。相较外卖等传统本地生活业务，美团经过多年补贴 培养用户习惯，实现市场出清和市占率提升，进而跑通 UE 模型实现盈利，社区团购作为一种新兴业态，目前 盈利的可行性兴盛优选已给出清晰指引，因此各方资本鱼贯而入，把社区团购推向风口浪尖。

社区团购对电商巨头既是用户拓展，又是业务延伸。社区团购对包括电商平台在内的互联网巨头极具吸引 力，一方面，社区团购前期主要通过团长在当地社区的影响力实现高性价比获客，这种模式在邻里关系更为密 切且对价格更为敏感的低线城市更适用，因此巨头布局社区团购有利于争夺下沉市场的流量入口。另一方面， 相较传统商超和独立平台等社区团购参与者，电商巨头在融资能力、流量端、供应链端有先天优势，有望对其 他玩家实现降维打击，布局社区团购是对原有电商业务的延伸，是未来电商业务向本地生活业务渗透的重要连 接，有利于挖掘用户的增量价值。

直播电商产业链完善，合作与竞争并存。随着电商行业进入存量竞争，流量瓶颈下，短视频平台相比于传 统电商在获客成本和流量传播方面都更具优势。以快手和抖音为代表的短视频巨头在经过大量用户积累后，均 开拓了电商业务并且有了较快的增长，从最初的为单一电商平台导流，到逐步开放与电商平台的广泛合作，再 到搭建自己的电商平台，短视频直播平台不断提升流量控制话语权，并逐步构建交易闭环，使流量的收口在平 台内部。但是相比于传统电商而言，快手、抖音仍处于相对劣势，一方面供应链的搭建需要时间和经验的积累， 另一方面吸引已有网购经验的用户转移向新平台较为困难，除非在模式、运营手段上有所创新。此外主播的专 业性和服务意识以及产品的售后问题同样存在隐患。

快手围绕其直播基本盘，以用户为核心，私域流量发展最为成熟，这为其流量变现和电商业务提供有力的 支持。2020 年快手总收入增长 50.2%至 588 亿元，其中快手电商 GMV 为 3812 亿元，同比增长 539.5%，快手 电商用户平均复购率由 2019 年的 45%提升至 2020 年的 65%。选品性价比和强社交氛围下的主播信任背书构成 快手电商的核心竞争力，提高用户对带货人/主播的信任度，从而提高单位时长订单转化率和复购频次。2020 年， 快手电商 85%的复购，来自商家私域流量，快手电商卖家平均月复购率高达 60%+。此外，快手还通过“头部主 播+明星”的合体直播打法，一方面为摆脱“下沉”印象，完善平台的电商生态，吸引更多品牌入驻，另一方面利 用流量和明星的形象来提升平台形象。

抖音以信息流广告&电商作为自身的电商变现方式。依靠丰富的流量、明星红人的带动以及电商业务的闭 环，实现电商快速增长，2020 年 1-8 月抖音 GMV 同比增长 6.5 倍，闭环直播 GMV 同比增长 36.1 倍。抖音将 宣传与销售合二为一，降低了广告成本也减少了用户因页面转换而流失的可能性，在吸引企业商家入驻上具备 着天然优势。抖音在搜索中直接提供商品 Tag，通过搜索直接查询商品价格、配套短视频通过点击短视频进入 购买入口，并在个人界面提供订单汇总功能。而在支付层面，抖音率先获得支付牌照，也意味着相较快手，抖音将更快实现商业闭环。

作为流量的另一极，微信是社交平台的绝对巨头，也有相当大的流量优势。以“视频号+微信小程序+公众号 /社群”为主线，微信电商已经形成了从导流到活跃交易再到复购的完整电商闭环。以私域流量为基础的电商模 式正在快速崛起，推动了私域流量变现的进程。微信电商以其 8 亿 DAU 的微信朋友圈、公众号和视频号的巨大 流量池为基础，依托其自研 SaaS 平台微信小程序、中心化电商平台小鹅拼拼和第三方 SaaS 平台微盟、有赞等 厂商，在 2020 年实现实物商品交易年增长 154%，商家自营 GMV 同比提升 255%，快消、零售渠道、时尚品牌 等行业的销售额实现大幅增长。对标成熟电商平台货币化率，微信电商货币化率仍有 3 倍以上发展空间。

海外电商高速发展，跨境电商景气延续。2020 年 Amazon 的 GMV 达到 4750 亿美元，同比增长 42%， Non-GAAP 净利润同比增长 84%至 213 亿美元。2020 年 Ebay 的 GMV 达到 1000 亿美元，同比增长 11%，活跃 买家数同比增长 1.6%至 1.85 亿，Non-GAAP 净利润同比增长 25%至 24.52 亿美元。2020 年 Shopify 的 GMV 同 比增长 96%至 1196 亿美元，用户数同比增长 52%至 4.57 亿，Non-GAAP 净利润同比增长 1333%至 4.91 亿元。 在新冠疫情催化下，海外电商巨头 GMV 保持高速增长，考虑到海外电商渗透率仍显著低于中国，未来仍有较 大提升空间，利好跨境电商公司的发展。

二、电商行业 2021 年展望：用户增长进入不同阶段，ARPU值有望继续提升

人：用户数增长进入不同阶段

用户数增长进入不同阶段，下沉市场仍有红利。四大电商平台加码下沉市场的进度有先后，导致当前不同 平台用户数增长阶段存在差异。阿里巴巴的活跃买家数增速在 2017 年出现明显拐点，拼多多也在同一时期充分 享受到了低线市场的红利，经过几年的下沉，当前阿里和拼多多活跃买家数均接近 8 亿大关，四线及以下城市 用户占比超过 35%，在高基数影响下未来用户增长或将放缓。京东直到 2019 年下半年活跃买家数增速才出现拐 点，主要受益于京喜的下沉，当前四线及以下城市用户占比接近 30%，活跃买家数和低线城市占比较阿里和拼 多多仍有较大差距，预计未来用户数仍将保持高速增长，低线城市占比有望进一步提升，我们维持未来三年京 东活跃买家数达到 6-7 亿的判断。唯品会用户数增速拐点出现在 2018 年，主要受益于聚焦特卖主业以及用户的 下沉，长期看公司所处赛道用户数天花板超过 3 亿，当前仅达到 8390 万，未来增长空间广阔，在低基数影响下 用户数翻倍弹性较京东更大。

货：直播电商提高转化效率，商品线上渗透率将继续提升

未来随着下沉获客红利的逐步减弱，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。人均 GMV 的提升 或主要通过以下几个方向：（1）新客沉淀为老客，对平台形成一定忠诚度，复购行为增加。（2）直播电商等新 兴模式提高商品成交率，“老铁”经济及推荐式消费增强用户粘性和留存。（3）更多商品实现广泛的线上销售， 电商平台 SKU 品类的丰富促使用户购买更多的商品。

直播电商有利于提高转化率。短视频、直播带货等新兴业态的兴起有利于提高商品成交的转化率，增强用 户粘性，提高人均 GMV 水平。一方面，相比于传统产品介绍的图文模式，直播电商通过视频或实时互动模式， 提高了消费者的购物体验以及商品成交的转化率，根据 QuestMobile 统计，直播用户的支付率为 55.6%，高于非 直播用户 49.7%的支付率。另一方面，相比于过去消费者根据购买需求在电商平台进行搜索、最后下单购买， 直播电商从传统“人对货”的搜索式消费升级为“人对人”的推荐式消费，“老铁”经济以及“种草→拔草”模式的背后 都是基于对主播、KOL 的信任，因而有利于增强用户粘性。

更多商品有望实现广泛的线上销售。尽管我国电商渗透率在全球范围内领先，但不同品类间仍存在较大差 异，比如服饰、3C、家电等产品的线上渗透率显著高于日用品、生鲜、珠宝、建材等品类的渗透率，这和不同 品类的产品属性及特点有较大关系。随着技术进步和商业模式的创新，过去在传统消费者眼中不太可能或不适 合进行线上销售的商品近年来正在逐步实现广泛的线上销售，未来我国电商的渗透率有望继续提升，人均 GMV 也有望继续提升。同时，SKU 的丰富也会进一步加强用户粘性，培养用户的线上购物习惯。考虑到商品线上渗 透率的提升以及未来电商货币化率的提升，电商行业整体增速将持续高于社零增速。

社区团购对电商平台既是机遇，也是挑战。社区团购就是商品线上渗透率提升的一个很好例子，过往像日 用品、生鲜等低客单价（物流成本相对较高），易发生库存损耗，因而不适合线上销售的品类，通过社区团购的商业模式实现更广泛的线上化，并且盈利的可行性兴盛优选已给出指引。社区团购介于电商业务和本地生活服 务之间，既是电商业务的延伸，也可能让本地生活领域的互联网巨头进入电商市场，因为其背后都是基于用户 的增量价值。在未来市场逐步出清后，幸存的电商玩家可以通过社区团购切入本地生活服务，进一步提升人均 GMV，同时本地生活领域的幸存玩家也可以通过社区团购切入电商市场，从日用品、生鲜品类做起拓展更多 SKU， 进而可能撼动传统电商巨头的地位。2020 年底，美团的闪购事业部被拆分为闪购、医药和团好货三个独立业务 部，团好货成为业务发展重点，主要负责美团的电商业务。

除了社区团购下的日用品和生鲜品类外，还有很多 SKU 品类因为技术变革和商业模式创新，近年来线上渗 透率显著提升。以家装建材行业为例，长期以来，家装建材行业的线上渗透率较低，因为在传统消费者的观念 里，家装建材消费更适合线下。一方面，家装消费试错成本较高，前端的尺寸测量、设计体验在线上化过程中 存在阻碍；另一方面，后端的送货安装服务效率较低，标准化、规范化、系统化还有待提升，导致消费者进行 家装建材线上消费的意愿较低。随着物流体系的进步以及 VR 等技术的广泛应用，制约家装建材线上化的问题 在逐一解决。VR 和精准放线等技术让消费者实现所见即所得，大大改善装修效果；物流方面，德邦、顺丰等物 流大企都进入了家居物流市场，已经能为家居行业提供送装一体化的解决方案，送装效率显著提高。未来家装 建材行业的线上渗透率有望继续提升。

以珠宝行业为例，长久以来，我国珠宝行业的线上渗透率处在较低水平，作为时尚领域客单价较高的品类，消费者的决策周期长，信任、体验是珠宝电商绕不开的问题。近两年，随着直播带货的兴起，各大珠宝商纷纷 布局直播卖货，明星、KOL 的背书促进了商品的线上成交，珠宝行业的线上渗透率加速提升。2020 年在新冠疫 情影响下，珠宝商线下渠道商铺大量关闭，导致珠宝电商的线上渗透率进一步显著提升。未来随着珠宝行业主 流消费群体的代际变化，具有网购习惯的消费群体正逐步成长为消费主力，未来珠宝行业的电商渗透率有望进 一步提升。

场：货币化率长期仍有提升空间，但不是短期主要矛盾

在电商 GMV 稳健增长的大前提下，平台货币化率提升的迫切性并不高，电商平台的首要任务依然是做大 GMV 基数。佣金费率方面，国内电商平台的佣金率显著低于海外，长期看仍有较大提升空间，在电商竞争日益 激烈的当下，短期显著提高的可能性并不大，但品类结构的改善，高毛利率、高佣金率品类占比的提升有利于 从结构上提升佣金率水平。广告费率方面，品类结构优化、卖家行业竞争格局的变化都会影响广告费率，未来 提升的空间或大于佣金费率。

佣金率短期难显著提升，受平台品类结构的影响。和亚马逊、eBay 等海外电商平台相比，国内电商平台的 佣金率明显偏低，这有一定的历史原因，国内电商起步较晚，且与亚马逊、eBay 进入中国市场的时间窗口重叠， 为与海外巨头竞争，国内电商平台采用低佣金率引流来获取后发优势。近年来随着拼多多等低佣金率电商的兴 起，国内电商竞争日益激烈，预计阿里等电商平台佣金率短期难大幅提升，拼多多等佣金率极低的电商平台仍 有上升空间。另一方面，不同品类的佣金率存在差异，高毛利率品类的佣金率往往更高，因此品类结构的改善 可以从结构上提升平台整体的佣金率水平。对于阿里而言，天猫平台收取佣金，但淘宝平台并不收取，因此提 升天猫的 GMV 占比也有利于提升整体的佣金率水平。

广告费率提升的空间或许更大。广告货币化率主要有按点击量收费和按成交额收费两种模式，其中前者应 用更为普遍。根据广告货币化率公式拆解，广告费率受 CPC、平均点击购买率和平均客单价的影响，其中 CPC 为商品链接每点击付费，是卖家在竞价排序机制下市场化竞争的结果，主要受卖家结构（企业或品牌卖家占比 等）、卖家数量（数量越多，广告位竞争越激烈，价格越高）影响；平均客单价主要受品类结构影响；平均点击 购买率主要受商品本身与用户需求契合度影响。因此，对于电商平台而言，品类结构的优化，高毛利率、低客 单价 SKU 占比的提升有利于提升广告货币化率。

三、阿里巴巴：电商基本盘稳固，云计算高速增长，成立MMC事业群加码社区团购

核心商务稳健增长。公司年度活跃买家数接近 8 亿大关，低线城市扩张战略稳步推进，淘宝特价版自 2020 年 3 月推出以来保持快速增长，12 月 MAU 突破 1 亿，同时阿里生态内的交叉销售也会提高用户的转化和留存， 我们维持未来三年活跃买家数达到 9 亿的预测。FY3Q2021 核心商业收入同比增长 38%，中国零售商业收入同 比增长 39%，电商基本盘稳固，我们继续看好公司未来中国零售商业基于几方面原因：（1）2020 年 9 月公司对 手机淘宝页面进行改版，发力信息流广告，有利于提升变现能力。（2）公司加码直播电商投入，优化用户体验 的同时进一步提高购买转化率，2020 年淘宝直播带来的 GMV 超过 4,000 亿元。（3）继续推进低线城市扩张战 略，淘宝特价版用户数增速维持高位，下沉市场仍有红利。此外，阿里控股国内最大的线下超市集团高鑫零售 有利于为公司整个商业生态提供线下落地支持，双方将在共享库存业务、社区团购、零售通等重点业务进行深 度合作。

云计算 EBITA 首次转正，云原生驱动持续增长。FY3Q2021 公司云计算收入同比增长 50%至 161.15 亿元， 由于实现规模经济效益，首次实现经调整 EBITA 转正。2020 年 9 月，阿里成立云原生技术委员会，将云原生看 作未来重要的技术趋势,并制定了清晰的经济体云原生技术路线，双 11 期间，阿里云落地全球最大云原生实践， 每万笔峰值交易的 IT 成本较四年前下降了 80%，规模化应用交付效率提升了一倍。目前，中国云计算仍处于高 速发展阶段，对数据智能的使用而带来的计算能力的需求在各方面广泛存在，未来，阿里云将继续发挥在数据 智能使用上的优势，EBITA 及收入有望持续增长。

成立 MMC 事业群，加码社区团购业务。长期以来，阿里在社区团购竞争中存在感较弱，开城数和订单量 显著落后于美团、拼多多等竞争对手。4 月 1 日晚，阿里巴巴合伙人戴珊在内网发布全员信《MMC，吹响集结 号！》，这也是 MMC 事业群第一次公开亮相，MMC 事业群将聚焦社区团购业务，整合零售通的社区团购业务和 盒马集市。过去一年多，疫情加速了数字化，夫妻老婆店快速拥抱互联网电商，从提供即时消费走向服务社区 居民，在消费升级和数字化转型大背景下，小店经济将告别传统的粗放经营模式，转而进入到精细化运营时代， 并将在线上线下融合、货品质量、金融支持、数据管理等方面得到质的提升。中国有 600 万夫妻老婆店，零售 通服务了近四分之一，未来 MMC 将专注小店数字化升级，通过对消费需求形成即时洞察，从而实现产业带、 工厂和农业的数字化生产。

四、京东：用户数高增长，京喜和社区团购稳步铺开，资产分拆释放价值

用户数有望继续保持高速增长。2020 年京东活跃买家数达到 4.72 亿，同比增长 30.3%，新增 1.1 亿，超过 80%的新增活跃用户来自下沉市场。京东通过京东主站、京东极速版、京喜有效地对用户进行分层运营，同时 通过收购五星电器等线下渠道，实现全渠道消费者触达。我们认为，当前电商巨头用户数增长分化，活跃买家 数高增长仍将是京东最大的基本盘，京东切入下沉市场较晚，活跃买家数较拼多多和阿里还有较大差距，未来 增长空间广阔，维持未来三年京东活跃买家数达到 6-7 亿的判断。

长期看 margin 有望继续提升。一方面，公司的毛利率有望继续提升，主要得益于 1P 业务中品类结构的改 善，低毛利率 3C 产品和高毛利率日用品类占比的此消彼长，以及 3P 业务占比的提升。另一方面，随着规模效 应的提升，履约费用率和销售费用率有望继续下降，低线城市第三方物流占比提升有利于进一步降低物流成本， 长期看公司的 margin 有望继续上升，2021 年受社区团购等投入影响 margin 可能阶段性承压。

战略投资兴盛优选，加码社区团购。2020 年底京东战略投资兴盛优选，组建京喜事业群，加码社区团购， 截至今年初京东的社区团购业务已铺开二十多个城市。京东社区团购补贴力度显著低于拼多多，开城数和订单 量目前也低于拼多多和美团，京东的社区团购业务稳打稳扎，不是为了短期快速提升市占率，而是为了继续挖 掘下沉市场红利的同时，通过供应链和物流协同，进一步降低履约费用率。

五、拼多多：用户数首超阿里，社区团购有望成为第二增长曲线

活跃买家数首超阿里。2020 年拼多多活跃买家数达到 7.88 亿，首次超过阿里，Q4 单季度增长 5710 万，继 续保持快速增长。MAU 达到 7.20 亿人，Q4 单季度增长 7650 万，MAU/活跃买家数的比值从 3Q2020 的 88%继 续上升到 4Q2020 的 91%，用户对拼多多 APP 的黏性进一步提升。拼多多活跃买家数排名登顶，未来一二线将 通过各种综艺娱乐节目广告+百亿补贴挖掘新客，另一方面通过多样化的社交电商玩法+社区团购继续下沉市场。

人均 GMV 和货币化率有望继续提升。购买频次（复购）方面，公司引入多多直播，提高转化率，通过游 戏、拼小圈等新玩法刺激老用户复购，通过持续的打假提高平台信任度，随着用户粘性的提高，未来复购行为 将逐渐增多。客单价方面，未来多多可以通过优化品类结构，通过优惠方式吸引品牌方入驻，提高客单价水平。货币化率方面，2020年拼多多的货币化率为3.22%，其中在线市场服务货币化率从2019年的2.66%上升到2.88%， 佣金货币化率从 2019 年的 0.33%上升到 0.35%，显著低于阿里水平，未来仍有较大提升空间。

多多买菜有望成为公司第二增长曲线。我们认为在监管趋严的大背景下，社区团购行业整体增速略微放缓， 但拼多多仍有望取得较高的市场份额，领先其他电商平台。多多买菜是拼多多电商业务的衍生，预计未来公司 仍将加大物流、仓储等投入以支持买菜业务的快速增长和选品扩张，短期的高投入对业绩可能造成压力，但多 多买菜中长期有望成为公司第二增长曲线。

六、唯品会：收缩业务聚焦特卖，回归好货拓展用户

活跃买家数继续保持高速增长，未来 ARPU 值有望提升。唯品会年度活跃买家数达到 8390 万，同比增长 21.6%，最近两个季度单季增速连续创历史新高。2017 年公司加深和腾讯、京东合作，利用微信、京东导流， 2018 年唯品会调整战略，聚焦特卖主业，并在 2019 年剥离物流等其他资产，公司的用户数增速近年来显著回 升。在积极的获客策略下公司的活跃买家数有望继续保持高速增长，长期看公司所处赛道用户数天花板超过 3 亿，未来增长空间广阔。近几个季度公司活跃买家数增速持续高于 GMV 增速，ARPU 值被稀释，这一定程度 是受公司 2019 年推出 88 免邮的获客策略影响。新客的 ARPU 值在第一年一般较低，但随着用户购买习惯的养 成以及忠诚度提升，预计未来公司 ARPU 值有望持续提升。

加大线下门店布局，获取新的流量入口。唯品会从 2018 年开始布局线下门店，包括唯品会线下店和唯品仓， 此外，2019 年收购杉杉布局奥特莱斯，完善线下特卖商业体系。唯品会目前已建立从线上到线下完整的商业体 系，截至目前，唯品会共拥有 200 余家唯品仓、300 余家 Vipshop 线下店和 6 家奥特莱斯。在特卖零售市场没有 很强的竞争对手，相比阿里以线上线下一体化为核心的新零售商业模式，唯品会自身对于所聚焦的领域差异化能力、精细化能力充足。

剥离自营快递，未来净利率水平有望继续优化。2019 年唯品会剥离品骏快递，委托顺丰提供配送服务，有 效降低配送成本。4Q2020 公司运营成本占营收比例同比下降 3.16pct 至 15.15%，其中履单费用率同比下降 0.9% 至 6.42%，主要受配送业务外包影响，管理费用率同比下降 2.4pct 至 3.51%，随着规模效应显现，未来下降趋势 有望延续。受期间费用率同比下降带动，4Q2020 公司净利率同比提升至 6.84%，未来在公司用户数稳健增长的 同时，净利率水平有望继续优化。

七、VeSync：产品推新，渠道拓展，APP赋能

VeSync 成立于 2011 年，是北美小家电线上市场的重要卖家之一，公司线上销售渠道深度绑定亚马逊，生 产环节主要在中国境内，旗下包括 Levoit、Etekcity 和 Cosori 三大品牌，公司明星产品空气净化器和空气炸锅在 亚马逊销量排名第一第二。

赛道、渠道&重设计轻生产模式，公司无惧竞争。在家电出海以及跨境电商的浪潮下，传统家电巨头在北 美市场表现平平，但 VeSync 却脱颖而出，我们认为主要有以下几方面原因。（1）小家电赛道优势，一方面海外 小家电市场的垄断程度低于传统大家电，另一方面小家电安装需求较弱，更适合线上销售和跨境电商模式。（2） 和亚马逊多年的合作关系形成了一定先发优势，后进者在公司的强势品类较难实现反超。（3）产品研发能力较 强，同时公司产品设计团队海外化、创始人文化差异等软门槛较难攻克。（4）重设计与轻生产相辅相成，决策 和执行效率更高。除此之外，和美国本土品牌相比，公司产品性价比更高，且支持智能化。

产品推新、渠道拓展以及 APP 赋能，公司未来发展空间广阔。首先，公司未来将继续开发新品和升级迭代 现有产品。一方面，公司 SKU 多达 200 种以上，目前支持 VeSync APP 连接的品类超过 20 种，未来将有更多产 品支持智能化，产品升级有利于提升公司的毛利率水平。另一方面，包括智能安防在内的更多新品类有望推出， 公司强大的研发设计及产品营销能力有助于未来持续打造爆款。第二，进一步拓展非亚马逊渠道和非美市场。 2020 年公司非亚马逊渠道收入占比从 2019 年的不到 1%提高到了 3.9%，主要得益于公司在 Target、Bestbuy、 Walmart 等美国线下渠道的拓展，随着公司品牌知名度的提升，公司也开始被更多美国线下传统零售商认可，预 计公司未来非亚马逊渠道占比将进一步提升。2020 年公司北美收入占比接近 87%，与 2019 年基本持平，预计 未来随着日本、欧洲、中国等其他市场的拓展，公司的北美收入占比将进一步被稀释。第三，公司的智能 IoT 平台发挥差异化优势。截至 2021 年 3 月 24 日，公司的 VeSync 应用程序上拥有约 160 万件激活设备，较去年 6 月的 120 万件显著提升。公司的 IoT 平台是有别于传统环电、厨电竞争对手的重要差异化优势，未来有多重 变现方式，在短期未来有望发展为新的线上销售渠道，更长期看，随着公司 IoT 平台向更多三方设备开放，公 司对用户画像的刻画将更精准，进而为家居环境的各种需求提供个性化解决方案，优化客户体验。

八、中通快递：市占率继续提升，高投入优化未来成本

市占率继续提升。2020 全年市场份额达到 20.4%，同比上升 1.3 个百分点，2021 年全年有望提升至 22%以 上水平。2020 年包裹量达到 170 亿件，同比增长 40.3%，超过行业平均增幅，预计 2021 年中通包裹量增速有望 处在 35%-40%之间水平。2021 年快递行业竞争依然十分激烈，价格战有望加速市场出清，公司现阶段的核心策 略依然是以价换量提高市占率，进而在规模效应下形成长期的良性循环。

单票收入和成本继续下行。4Q2020 单票收入为 1.41 元，同比下降 20%，单票成本 1.08 元，同比下降 12%。 单票收入下降，主要受行业竞争加剧和包裹平均重量下降影响，我们认为通过降价争夺市场份额的趋势还会继 续，预计 2021 年单票收入降幅收窄，乐观估计降幅可控制在个位数，但仍取决于竞争对手的行动。4Q2020 单 票成本下降 0.15 元，其中单票运输成本下降 0.10 元，主要受自有车队持续扩大、高运力甩挂车比例提升影响， 未来车队投入速度将放缓。预计 2021 年单票成本仍有下降空间，公司毛利率有望维持稳健。

高投入提升未来成本优化空间。2020 年全年公司资本开支同比增长 76%至 92 亿元，创历史新高，预计 2021 年还将进一步增长至百亿元以上。公司充裕的现金储备支撑企业不断投资，扩充产能，优化未来成本空间，提 升企业盈利能力，并进一步巩固龙头地位。 需求端电商行业稳健增长，渗透率继续提升，社区团购等新兴业态催生增量快递需求。供给端价格战加速 市场出清，行业龙头的市场份额进一步上升，未来有望出现剩者为王局面。中通快递作为行业龙头，在通达系 中盈利能力最强，在价格战中掌握主动性，未来两年市占率提升有望超过 4%，进而形成“市场份额扩大→规模 效应进一步降低成本→市场份额进一步扩大”的良性循环。重资产属性导致行业规模效应凸显，公司现金流充 裕，资本开支大幅领先，高投入优化未来成本下降空间，有利于进一步巩固公司的龙头地位。

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