从增长曲线看医药行业的估值｜傻儿司令

医药行业与很多行业的增长曲线是不同的。

比如，大部分消费品的现金流，保持一定斜率径直不断向上，以售卖某个单品为主，不管是酒还是酱油，这是消费品的典型属性。医药里也有类似属性的企业，比如片仔癀，主要销售某款单品。

而大部分医药企业，是由一个个产品迭代带来增长的，所以现金流是一波接着一波，波浪式向上的。

比如恒瑞医药，10 年前大家讨论这家企业，会围绕传统化药，多西他赛、奥沙利铂这些产品是放量还是缩量。现在我们不会再讨论这样的品类， 而是讨论PD-1 产品阿帕替尼的放量或缩量。

可能若干年后， 判断的产品会变成基因治疗、细胞治疗、ADC 双特异性抗体等。

医药企业每个产品终归会消亡，成为不再被使用的产品。30 年前喝的茅台酒，不会与今天有太大差别，但 30 年前用的庆大霉素、土霉素等，如今的 90 后、00 后几乎不会再使用这些老产品了。

医药行业的增长，本质是靠研发驱动的，对于这些企业来说， 估值贵和企业后线与预计到的产品有关。      我们如何理解医药行业？有一句重要的话需要记住 ：医药不是一个行业，它有很强的异质性，是很多不同逻辑行业的合集， 且各个细分赛道的观察点不同。      简单做个划分，例如云南白药、片仔癀是消费品逻辑，看品牌、渠道、管理层。医疗服务像是药店，就看能不能做到有品牌， 可扩张、可复制。创新药领域则是产品研发驱动。

原料药特别是大宗的原料药，就类似化工品，看产能、价格， 或是行业突发事件。像CRO，特别是CDMO，有点像苹果产业链，因为它们下游是给一些大型国际企业做定制，后续产品线是看终端产品有没有爆款。

在上述领域的基础上，还有很多细分赛道。

以医药行业为例，有原来的Pharma（制药公司），也有一批近年来起势的Biotech（生物创新药公司）。不论类型，评估的金标准就是能不能出更好的产品，未来能不能出现更好的收入利润增长。

从估值体系角度看，这两类企业各有优势和劣势。具体说 Pharma，比如恒瑞医药、石药集团、豪森药业、复星医药等，它们的优势在于可以不依靠市场融资，拥有持续的现金流，市场好坏不会对企业运营有太大影响。另外，这些企业有成熟的研发和销售体系，在政府事务、临床注册推进方面也非常有经验。

它们也有劣势，投资人的期许和对Biotech企业不一样，是要填收入利润表的，如果业绩不行，股价会跌。

所以，制药公司戴着镣铐跳舞，既要保证研发，业绩又不能太差，于是这些企业就需要量入为出，就有相对的束缚。除了国内药企，国际上的辉瑞、诺华、罗氏等大药企一样有类似的利润要求。即便资本市场环境不好，这些企业依旧可以生存。       另外，大企业容易产生“大企业病”，中外企业都一样，做决策的时候，仿制药产品线和创新药产品线之间，研发和各个部门之间，顾虑的因素有很多。

相反，Biotech 企业可以快速融资，依据的就是产品管线、国际临床获批情况、好的阶段性数据结果、BD 能力、签单能力等。

这些生物创新药公司通常市值很高，可以低成本融资，1000 亿-2000 亿元的市值，如果增发 10% 就可以融到 100 亿-200 亿元，而大药厂的账上能够轻松留存这个数目现金的并不多。

借助资本力量，这些初创型企业可以快速发展，百人、千人规模的企业也很有活力。生物创新药公司的劣势是估值没有那么稳定，流动性充裕时，大家对研发感兴趣，市场就会有正反馈。但也会有负反馈的可能，融资困难，烧钱运营， 最后只能“卖”给大公司。

在中国，以后Pharma 企业会拥抱全球化，至少国内有完整产品销售能力的企业不会超过 10 家，而现在Biotech 企业中会再诞生出超过 10 家Pharma 企业。剩下的 Biotech 企业也可以活得很自在，它们专注研发，产品通过转让方式给大企业，进行销售，模式上与现在的美国医药市场相似。      现阶段在估值上，Biotech 公司肯定会比传统企业高，港股 18A、创业板的估值必须比纳斯达克高，不然很难吸引创业者。这样的市场环境下有风险，也有机会。5 年前，我们讨论中药注射剂，现在已经在讨论 PD-1、CD47、细胞治疗等， 许多中国创新药 liscence out（授权方收费向引入方授予许可）的首付款都是上亿美元甚至几十亿美元，中国的医药市场已经有了本质的变化。     所以这些药企贵不贵？当然不便宜， 但有的时候这种不便宜，可以促使部分愿意做事情的团队做得更卓越。

以一个5-10 年的维度看，中国就是要做全球性的创新产品，可能大家觉得遥远，其实在一级市场和实业界有大量创业团队都怀有同样的梦想。下一个阶段一定是转化医学和原研时代，我们要在全球范围内做出一些好产品。

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