（报告出品方/作者：兴业证券，孙媛媛、徐佳熹）

01 民营医院走向新阶段：塑造品牌

1.1 医院利润来自哪里——部分专科

从结果看，专科医院净利率和ROE普遍高于综合医院，整形、口腔、眼科、美容、皮肤、精神、肿瘤等专科市场化较快。

公立医院和民营医院利润来源不同：药/耗占比高的科室是公立医院利润来源，药/耗占比低的科室是民营医院利润来源。

背后的原因：1）公立医院医疗服务定价机制失灵，服务费反映在药价里；民营医院服务定价能力强； 2）尽管集采逐步扩面，但医疗服务重新定价是相对漫长的过程。

1.2 公立医院的利润主要来自财政补贴和交叉补贴

公立医院的利润来自两部分：财政补贴、盈利科室

财政补贴：占医院收入的8-10%，如果剔除财政补贴，公立医院大部分是亏钱的；

盈利科室：运营中，盈利科室补贴不赚钱的科室，保证学科齐全；投资打造明星科室/学科。

公立医院不赚钱的原因：非营利性、考核导向、管理粗放

非营利性：不考核利润，利润无法分红，以收定支；

考核导向：考核指标与盈利相反，学科建设（基金、文章、明星科室、疑难杂症）、医疗安全是成本端，药占比和人均费用是负向指标，服务能力（诊疗人次、床日）是周转指标；以上指标与财政补贴挂钩；

管理粗放：供应链、人员编制、水电维修。

1.3 民营医院净利率：10%以下是“省”出来的，10%以上是“赚”出来的

回到专科医院利润率排名，医院的利润率跟选品直接挂钩：

高毛品种是盈利密码：整形、种植、正畸、飞秒、视光、皮肤、放疗、光电等，器械依赖程度高能提升定价能力和患者体验；

规模效应和精细化管理是常规操作：大型设备采购的议价能力，供应链，运营成本等。

02 “黄金眼科赛道”长坡厚雪，爱尔全面领先布局

2.1 患者基数庞大、治疗率低，眼科具备高成长高天花板特征

眼科疾病流行病学：我国人口屈光不正（近视、远视、老花、散光）、白内障、干眼、过敏性结膜炎等疾病患病率高，患者基数庞大，带来需求蓝海。

治疗性需求：“看得见”，WHO指出的致盲原因中，白内障占39%、未经矫正的屈光不正占18%、青光眼占10%（2019 年）；

改善性需求：“看得清，看得舒服”，视物质量、消费升级 • 治疗率低：较美国有4-5倍提升空间。

2.2 白内障：新技术驱动手术提价，长期看量价齐升

白内障手术量呈量价齐升趋势：2012-2016年白内障筛查进医保促进我国白内障手术率快速提升，年复合增速达18.40%； 2016年开始部分地区部分地区医保控费白内障筛查受限，近4年白内障手术率增速下降至8.40%；下一个十年，“健康中国”、“白内障复明工程”、人工晶体集采等政策，将推动白内障手术量提升。

我国白内障手术量提升空间大：白内障手术致盲率高，属于刚性治疗需求，2018年我国白内障CSR（每百万人白内障手术例数）为2662，约为印度的1/2，美国的 1/4，仍有2-4倍的提升空间。

爱尔眼科集团白内障手术量约占全国11%，向高端转型： 2018年，全国白内障手术约362万台，爱尔集团（上市公司及并购基金）医院手术量约40万台，约占11%； 2019年起，爱尔眼科白内障手术均价超过公立医院均价，向高端术式和高端晶体转型。

2.3 屈光：刚需、消费观念变化促进渗透率提升

学生是屈光手术主要群体，占比42%：参军、高校招生等刚需，以及摘镜的舒适、美观等改善性需求；我国屈光手术渗透率同比发达国家仍有3-5倍提升空间：2020年全国屈光手术量约200万例，渗透率约0.33% ；近2年爱尔集团屈光手术案例数增速30%左右，约占全国屈光手术量的11%。

03 核心竞争力：商业模式、管理机制铸就眼科王者

3.1 打造学术品牌，提升获医能力

爱尔目前有6000多名眼科医生，占全国眼视光医生人数的15%。；通过“六院、多所、两站”构建起科研体系和人才培养平台；

向湘江公益基金会捐赠 1.3 亿股，占公司总股本的3.23%，通过基金会助推眼科科研发展及人才培训，打造爱尔品牌：培训顶尖人才和基层眼科医生；开展眼科学及视光科学的学术研究；创设高水平眼科教育科研机构，引进世界顶尖眼科人才；推进眼健康知识普及和扶贫。2019年学术论文发表情况：SCI/Medicine期刊收录71篇；中文核心期刊&中国科技论文统计源期刊138篇；科研经费来源不大幅影响上市公司利润：集团拨款、基金会、国家及政府课题资金资助、厂商及第三方科研经费、科研项目产出收益等。

3.2 分级连锁，提升患者覆盖密度，强化治理体系

基于 “全国分散、地区集中”的行业格局，创造性地确立了“分级连锁”的发展模式：基层和县市级医院是获客触手，多以视光诊所形式提供眼视光服务和简单眼病的诊断，科普义诊，向上输送患者；地市级医院提供简单眼科手术和眼病诊断；地区集中模式强化治理体系：中心和省会级医院为下级医院提供业务指导和技术支持，绩效考核。

一城多院模式：提升省会级城市患者覆盖密度，充分开发重点市场的潜力提升市占率；四大业务部门（屈光、白内障、视光、眼病）每周会对各医院对应科室的运营情况进行监控指导；基于上下贯通的治理和反馈机制，对集团质控、预算进行精细化管理截至2021年5月底，爱尔已在国内设立561家（上市公司+并购基金），包含437家医院和124家诊所；公司体内境内医院 149家，门诊部93家。

3.3 并购基金保证体外优质资产持续注入

公司作为LP，参与并购基金，在体外快速收购和布局眼科医院（同城、地市级），加快跑马圈地；爱尔向体外医院输出品牌、管理和供应链，加快体外医院培育，发挥规模效应；截至 2020 年年底，爱尔参与 7 支并购基金，管理总资产规模达 74 亿元人民币，爱尔投资额合计12.68亿元，占总募资额的18%。

04 开启全新增长曲线：收入端-眼视光服务，利润端-产业链地位、学术品牌

4.1 公司产业链地位高，具备向上议价、向下提价的能力

眼科市场中，服务占比68.04%，爱尔眼科上市公司在眼科服务市占率约8%，爱尔集团市占率更高，规模效应下，爱尔在毛利率上远高于同行。拆分爱尔成本，医用材料占收入比由2017年的28.44%下降至2020年的23.70%，体现公司对上游的议价能力强；房租及摊销占比也下滑至4.51%，体现规模效应摊薄固定成本。

4.2 门店层面：品牌效应显著，老院历久弥香，滚雪球效应强者愈强

越成熟的老院，利润率水平越高，七大核心医院的净利率水平远高于公司平均，10年以上的医院净利率在25%以上。内生增长强劲，不考虑2020年疫情影响，15年以上的老院依然有10-20%左右的收入增速、15-30%左右的利润增速，长期空间对标公立三甲眼科医院，虹吸效应显著。销售费用率持续下降，体现获客能力变强。

4.3 业务层面：眼视光服务是第二增长曲线，爱尔引领行业增长

以近视防控、干眼症诊治、糖尿病眼底病变筛查、斜弱视训练等为主要内容的眼视光服务是行业新的风口。疾病谱的变化、电子屏幕的使用、工作学习时间延长均导致视光服务需求爆发，功能性需求：致盲性疾病=95%:5%。

他山之石：以美国为例，供给侧专业化和需求持续增长，供需共振促进行业高增长。美国眼科学（Ophthalmology）和视光学（Optometry）是独立学科，视光师更强调用光学和药物手段来解决视光问题。美国视光服务现状：视光师是美国初级眼保健的守门人，2019年底美国拥有视光师约4.1万人，眼科医师约2.4万人，平均每千人拥有视光师12.3人、眼科医师7.2人。消费升级带来眼科保健意识的普及，首诊患者中，95%的眼视光需求为功能性需求；就诊科室中，视光占60%，眼科占40%。

4.4 管理层面：规模效应和精细化管理，费用率全面下降，ROE持续提升

2010~2020年，公司ROE从9.74%提升至21.48%，投资回报率遥遥领先。2010~2014年，ROE的提升主要来自资产周转率的提升；2014~2017年，ROE的提升主要来自于权益乘数的提升；2018-2020年ROE下降又回升，主要系周转和杠杆降低，但净利率稳步提升维持ROE保持高位。未来，随着业务结构优化、单店投资回报周期缩短、毛利率净利率提升，公司ROE有持续提升趋势。2020年公司非主营业务合计影响利润总额-37.87%，主要系商誉减值、对外捐赠、投资损益及公允价值变动。若剔除非主营业务影响，主营业务净利率有望达到21.8%。