8月11日，上交所、深交所对医美行业出手，将“医美消费金融”相关资产被彻底打入“冷宫”，严令新挂牌的消费金融资产证券化（ABS）产品中新增“医美消费金融”相关资产。

当医美行业的监管趋严，其估值泡沫也随之压缩出清。被称为“互联网医美第一股”的新氧科技（NASDAQ:SY），在2019年5月以13.8美元/股登陆纳斯达克，“上市即巅峰”后，如今股价腰斩。

截至美东时间8月13日美股收盘，报收6.39美元/股，总市值已经跌到6.85亿美元。

「不二研究」发现，新氧的营收全部来自于资讯服务费和预订服务费，且资讯服务费即商家付的广告费占比越来越高。根据其2021一季报显示，2021年Q1新氧资讯服务费占营收77.25%，这与内容社区的初衷产生背离。

在这种情况下，中美资本对新氧产生了截然相反的两种态度，国内诸多证券研究所对其给出“推荐”评级，而有“杀人鲸”之称的国外做空机构Blue Orca Capital（下称“Blue Orca”）却直接甩出沽空报告。

新氧在资本市场的位置，犹如身置“冰火两重天”，这到底是美方资本的错杀，还是新氧真的是“皇帝的新衣”？

新氧“初心”犹在？

新氧创始人金星本是一个“爱折腾”的人，在新氧之前便有过两次创业经历。两次都是跟分享平台相关的项目，但都没有激起太大的浪花。2013年，金星开始踏足医美领域，这一次算是站在风口之上。

据艾瑞咨询统计，2013-2019年，中国医美的市场规模从378亿元涨至1769亿元，但在快速发展的行业中“黑医美”层出不穷；新氧创立的初心是杜绝“黑医美”，在医美产业链中打造出一个高品质医美内容社区。

金星在采访中表示：“我们从不鼓动用户做医美项目，但如果用户要做，我们会提供透明、可靠的信息，帮助她们安心便捷地变美，这是浸入公司血液里的理念。”凭借内容社区的故事，新氧共经历6轮融资，投资方包括经纬中国、兰馨亚洲等。

「不二研究」整理新氧2016-2021年第一季度的财务数据发现，经历2017-2019年的爆发式增长后，新氧在2020年增速放缓，尽管2020年有疫情的影响在，但新氧的净利润在2020年和2021年Q1出现了断崖式下跌，分别同比下降96.71%和25.40%。

「不二研究」发现：断崖式下跌主要由于新氧高增的销售费用，2020年新氧营业收入为12.95亿元，但同期销售费用为7.26亿元，营业成本2.12亿元，营销费用就占去收入的七成。

目前，新氧的营收全部来自于资讯服务和预定收入。其中，资讯服务收入指入驻新氧的医美机构和产品向新氧所付的广告费；预定收入则是消费者通过新氧预定医美项目和产品，其获得的佣金。

2016年之前，新氧的主要收入来源为预定收入，2016年预定收入占新氧营收的59.53%，广告收入仅占40.47%，此后广告收入占比不断上升，2021年Q1广告收入占比已达77.25%，这一趋势直观显示出公司商业模式的变化。

近年来，新氧频频发生莆田系医院泛滥、线下私售违禁药、榜单出现竞价排名等负面新闻，均指向其已经沦为一个披着“内容社区”的广告公司，榜单竞价排名更是直接对标广告平台。

不久前，网红小冉因抽脂感染去世事件，新氧连夜下架涉事机构旗下医院，但不少网友质疑其风险提示做得并不够。

在「不二研究」看来，新氧正逐渐从内容电商转变为了广告营销平台，所谓的“内容电商社区”早已名存实亡。所谓初心已经丢了吧？

冰火两重天的推荐和做空

基于医美行业的整体高热，新氧不可避免受到关注，但国内外对新氧却出现截然不同的两种态度。

国内银河、中信、中金、中信建投等证券公司均给出新氧“推荐”评级。以银河证券的报告为例，近一半篇幅强调医美大行业的强势，并没有指出处于中下游中间的信息平台的发展趋势；另外，财务分析也是回避了净利下降、营销投入过大等问题；最后，报告所指的六大优势均是以新氧在用心经营内容社区为大前提，如果新氧是以广告平台去运营自身，这些优势就显得苍白了。

5月7日凌晨，外资机构Blue Orca则发布了做空报告，指控新氧财务造假，分别为大量伪造手术预定数据和夸大广告收入，直指新氧核心收入。

Blue Orca Capital更暗讽新氧：Lipscan be fake. Financials shouldn’t be.（财务数据与嘴唇不同，它不可以造假）

在做空报告发布后，新氧当日股价短暂下滑后迅速反弹上涨7.25%，随后两日下降近15%，新氧的回应是回购计划以及愿意接受第三方调查，但新氧至今未发布任何第三方调查的进展。

这并非新氧首次造假美容手术预定数据。据新氧商学院2018年的一条推送显示，其2017年线上交易额超60亿元，但后来的招股说明书却显示当年交易额仅为12亿元，前后相差80%。

新氧2020年财报显示：2020年平台促成35亿元的美容手术预定。Blue Orca的做空报告中质疑此预定数据；据Blue Orca通过技术手段抓取的数据显示，新氧2020年12月至2021年2月中间45个工作日，美容预定交易额新增70多亿。

若Blue Ocra抓取的数据为真，对比新氧财报数据中2020年35亿元手术预订费，新氧又何以在2021年两个月内达到2020年全年预定量的两倍？这样的数据无疑是空中楼阁。

Blue Orca调研了2021年初63天内新氧在不同城市订单量增加最多的五家诊所，其中新氧平台显示重庆天艺美共增加4425台自体脂肪面部填充手术，即诊所每天要做98台手术，而据重庆天艺美证实，诊所只有一名医生在做此手术，且每天只能做3~4台。

另外，Blue Orca对新氧广告收入进行质疑，其广告收入2017至2019年分别为1.44亿元、4.15亿元、8.33亿元，经测算后，每个付费机构的平均费用分别为11.1万元、18.6万元、26.8万元。

据Blue Orca抓取的数据显示，2020年新氧平台上24%的诊所销售数据为0.67%的机构全年的订单不超过50单。

「不二研究」发现，2017-2021年Q1，新氧广告收入和预定收入的增速都在急剧回撤，2017年分别同比上升623%和296%，2019年同比增速却只剩下101%和57%。

新氧既无法在目前为整容机构实现大量订单，未来亦难以持续高速增长，合作机构又为何支付新氧高昂的广告费用呢？

另外，新氧2020年经营活动产生的现金流量净额为1.79亿元，同比下降53.32%，主要由于新氧的净利在2020年下滑严重，应收账款也翻了一倍，两者叠加导致经营活动产生的净现金流急剧下滑，这也反映出目前新氧财务陷入困境。

新氧到底成色几何？中外资本给出不同的答案。

虽然做空风波已经告一段落，但是「不二研究」调查发现，新氧的业务模式的确是存在商业模式定位模糊，烧钱换流量大幅降低净利率，财务造假概率大等问题。

医美大逃杀，新氧也是“美丽泡沫”？

新氧位于医美行业中下游中间位置，毛利率水平高，据新氧历年财务数据计算，其销售毛利率超过80%。但新氧采取的烧钱换流量的打法，致使净利率下滑严重。

2018-2020年净利率分别为8.92%，15.35%，0.28%，如此牺牲利润来换取流量的方式极大的损害了投资者的利益，同时新氧的“内容社区”的核心故事已名存实亡，投资者对其的投资热情不断下降，在逐渐失去资本的支撑后，新氧恐难维持高速增长。

新氧不断加大广告投放，各大热门综艺、APP以及小区电梯间都可以看到新氧的身影，再请到赵薇对平台进行代言。在这样铺天盖地的广告打法下，新氧的平台月活跃用户（MAU）的确得到了提升，2021年第一季度，新氧MAU为840万，同比上升了101%。

这样的提升是基于2020年Q1的低基数，且靠广告吸引到的客户大多为价格敏感型用户，客户忠诚度低，对业绩提振效果有限，烧钱换流量的打法无疑是本末倒置。

目前，各大主流流量平台包括美团、京东、阿里健康等均入驻医美平台，互联网巨头们惯用的流量战、价格战已经拉开帷幕，这也是新氧在不断地加大广告投入，烧钱换流量的原因，但这些主流平台早已积累了比新氧多得多的用户基础。

比如美团，其医美事业部负责人在2019年便表示美团MAU超过2400万，远高于目前的新氧；2020年的618活动期间，美团医美线上交易额超21.7亿元，而新氧全年促成交易额仅为35亿元。

2021年6月10日，八部委决定于2021年6月-12月，联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。据媒体报道称，参与这次整治工作的部委中，包括国家邮政局和海关总署。这意味着涉及本土、跨境电商的医美“乱象”也将被严厉整肃。

有媒体因此认为，一场悄无声息的“大逃杀”正在重塑医美行业估值的底层逻辑。

7月5日，国家药监局发布《2021年下半年国家化妆品安全风险监测计划》，将对线上线下平台出售的各类“网红”护肤类、祛斑美白类约1100批次产品将采样进行安全风险监测。

消息一出，次日A股医美概念板块大跌5.54%，爱美克等个股遭遇重挫，新氧收跌6.63%。此次仅仅是对化妆品的监管计划，还未直接涉及到新氧为代表的医美信息平台。若监管部门开始关注到医美信息平台，曾被官媒点名的新氧，将会成为重点关注对象。

在「不二研究」看来，新氧外部群狼环伺，自身增长乏力，其生存的根本——“内容社区”故事已被置于一角，仿佛“缺氧”般“呼吸困难“。

今年6月，新氧与京东健康签订战略合作协议，探索互联网医美的创新模式，共同打造“五好”品质医美；同时，开始纵向发展，于今年6月收购武汉奇致激光，进军医美器械行业。

新氧目前所下的两步棋，前者如果运营得当，有望挽回口碑，吸引高粘性客户；但互联网是有记忆的，新氧此前的负面事件，在短期内不会彻底抹去。

后者或可为新氧带来协同效应，但奇致激光近两年的营收均处于下滑趋势，未来能否协同成长，尚待时间验证。

新氧没有护城河

头顶“互联网医美第一股”，新氧会成为医美行业的“美丽的泡沫”吗？

当初的“内容电商”故事已经名存实亡；从营收数据来看，新氧更像一家“广告公司。

它并没有构建起“护城河”：广告营销平台的成长空间有限，其烧钱换来的流量，客户粘性低；若平台口碑持续下滑，新氧的生存环境必然陷入恶性循环。

当政策监管趋严，医美行业的估值泡沫不断压缩出清。

用脚投票的资本市场，“互联网医美第一股”渐渐失去光环效应；内容电商破灭之后，新氧又会给资本市场讲什么新故事呢？

作者/永阳 辰也

排版/北野秀一

监制/Yoda

出品/不二研究

本文部分参考资料：

1.《被做空的新氧会成为医美界的“瑞幸”吗？》，锦鲤财经

2.《深陷打击“黑医美”的信任危机》，中访网财经

3.《新氧美股上市？破发？被做空！一个并不怎么美妙的计划》，多肽链

4.《又一中概股遭做空！新氧被指财务造假，1个医生每天做98台手术》，全球财经即时通

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