继创尔生物、敷尔佳之后，胶原蛋白赛道又迎来一位IPO玩家。

近期，西安巨子生物基因技术股份有限公司（Giant Biogene Holding Co.，下称巨子生物）在港交所递表，高盛和中金公司担任联席保荐人。

作为知名“医美面膜”品牌可复美背后公司，巨子生物的市场吸引力不俗。根据弗若斯特沙利文，2021年，巨子生物的零售额在国内专业皮肤护理产品公司中排行Top2；可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌。

目前，巨子生物的业绩正快速增长。招股书显示，2021年巨子生物营收15.52亿元，净利润8.28亿元；毛利率高达87.2%，远超同行上市公司水平。

但「不二研究」认为，光鲜之下，隐忧暗藏。净利润增长滞缓，净利率受营销拖累；经销商拓展受阻，价格体系紊乱；竞争对手环绕，新业务尚待研发……巨子生物能否靠上市夯实壁垒，还需综合评估产品研发、渠道拓展、合理宣传等能力。

技术红利期，“胶原蛋白第一股”争夺战已然打响。巨子生物能否凭实力夺魁？

净利增长滞缓，营销拖累业绩

巨子生物是西北大学教授范代娣的“夫妻店”。

范代娣是中国生物化工专业第一位女博士，被称为“类人胶原蛋白之母”。2000年，范代娣成功研发出重组胶原蛋白技术，与其夫严建亚共同创办了巨子生物。创业初期，巨子生物并无收益，全靠范代娣夫妻补贴支撑；2005年，巨子生物核心技术获行业内首个发明专利授权；2009年，巨子生物成为全球首个实现批量生产胶原蛋白护肤品的公司。

图源:可复美官微

创业22年，范代娣夫妻终于迎来了公司的高光时刻：2019年起，巨子生物连续三年蝉联中国胶原蛋白功能性护肤赛道Top1。2021年底，巨子生物完成了成立以来第一轮、也是IPO前唯一一轮融资，汇集了高瓴、中金资本等一众知名投资机构。

功能性护肤风口下，巨子生物依靠核心技术起飞，营收也正处高速增长期。

招股书显示，巨子生物2019-2021年分别实现营收9.57亿、11.90亿和15.52亿元，其中2020-2021年营收增幅分别为24.44%和30.41%。

但净利润的增长并没有跟上营收增长的步伐。招股书显示，2019-2021年巨子生物净利润分别为5.75亿、8.26亿和8.28亿元，其中2020年~2021年增速分别为43.65%和0.24%，出现大幅回落。

从毛利率来看，巨子生物位于行业较高水平，且增长势头正盛。招股书显示，2019-2021年，巨子生物的毛利率分别为83.30%、84.60%和87.20%。与同行业上市公司相比，贝泰妮（300957.SZ）2019-2021年毛利率分别为80.22%、76.25%和76.01%；华熙生物（688363.SH）2019-2021年毛利率分别为79.66%、81.41%和78.07%，均未稳定于80%上方。

较高的毛利率来自于产业链中的主导权。在胶原蛋白领域，巨子生物覆盖了从原料端到终端产品的全链条，因此具备较强的成本控制能力。招股书显示，2019-2021年，巨子生物销售成本仅分别为1.60亿、1.83亿和1.98亿元，包括原料采购、制造费用及物流等费用。

经营数据看似亮眼，但「不二研究」发现，巨子生物的业绩中仍存在不稳定因素——净利率回落。招股书显示，2019-2021年巨子生物净利率分别为60.1%、69.4%和53.3%，2021年出现大幅下滑。

巨子生物在招股书中解释称，净利率的走低归因于线上营销开支的增加。2019-2021年，公司销售费用分别为0.94亿、1.58亿元、3.46亿元，占营业收入比重分别为9.8%、13.3%、22.3%。

自研自产加上规模效应，让巨子生物得以最大程度控制成本，是其营收得以持续增长的重要原因；其所构建的合成生物学技术平台，更是吸引资本争先注入。

但与颜值经济的众多玩家一样，营销将持续为巨子生物的业绩带来压力。囿于行业玩法，该项成本并无法大幅压缩。短期内，不难预见其净利率的持续承压；而从长期来看，扭转下行趋势，需要巨子生物尽快筑牢品牌效应，寻得更高效的营销手段，跳出烧钱打法的窠臼。

单一产品依赖，价格体系混乱

巨子生物是重组胶原蛋白赛道的龙头玩家。

截至2022年4月，巨子生物产品组合中共有105项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等领域，共有可复美、可丽金、可预、可痕等8个品牌。

可复美和可丽金是巨子生物的两张“王牌”。招股书显示，2019-2021年，可复美收入分比为2.90亿、4.21亿和8.98亿元，占总收入比重分别为30.3%、35.4%和57.8%；可丽金收入分别为4.81亿、5.59亿和5.26亿元，占总收入比重分别为50.3%、47.0%和33.9%。

与其他医美品牌相似，巨子生物最早依靠院线起家。目前，巨子生物实施“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略：直销方式主要包括通过天猫、京东、小红书等电商，以及社交媒体平台上DTC模式；经销网络则覆盖屈臣氏、妍丽、调色师及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市，共约2000家门店。

「不二研究」发现，巨子生物对经销商的依赖程度较高。招股书显示，2019-2021年，经销渠道的收入分别为7.64亿、8.60亿和8.63亿元，占总收入比重分别为79.9%、72.2%和 55.6%。尽管2021年占比有所下降，但仍是巨子生物收入的第一大来源。

不过在经销商扩展上，巨子生物逐渐乏力。2019年-2021年，巨子生物合作经销商数量分别为299家、374家和406家。净增放缓的原因是新委任经销商数量回落，终止合作数量成倍式增长。经销商减少和订单终止，也会带来经营风险。

目前，巨子生物还未摆脱对单一大客户的依赖。2019-2021年，来自最大客户西安创客村的收入分别为4.99亿、5.87亿和4.54亿元，占同期总收入的52.2%、49.3%和29.3%。

「不二研究」发现，多种渠道同步铺开，造成了巨子生物的价格体系混乱。在天猫可复美旗舰店内，类人胶原蛋白敷料价格折合约37.6元/片，价格并不算低；在微商代购处，类人胶原蛋白敷料价格约20元/片，较旗舰店降价近50%；在抖音DTC直播间，类人胶原蛋白敷料价格约10元/片，仅为旗舰店售价的约四分之一。

日渐增加的存货周转天数，或许能解释巨子生物的降价促销策略。招股书显示，2019-2021年，巨子生物存货周转天数分别为106天、115天和142天，存货压力逐年增加。

单一品牌营收贡献占比过高，使得巨子生物对可复美的过度依赖广受诟病：在可复美和可丽金之外，巨子生物并没有第三个能抗营收的品牌。但大幅降价的促销行为，似乎彰显着可复美市场吸引力的下滑；经销渠道扩张受阻，低价直销或将进一步压缩经销商空间。线上线下紊乱的价格体系，是巨子生物无法回避的短板。

研发行业垫底，押宝人参皂苷

近年来医美行业蓬勃发展，玻尿酸、胶原蛋白、烟酰胺等热门成分孕育细分赛道。

在玻尿酸领域，已诞生“玻尿酸三巨头”：华熙生物、医美客、昊海生物；胶原蛋白赛道步伐稍慢，争夺战也已经打响。

根据Grand View Research报告，中国胶原蛋白市场规模增速显著高于全球市场增速。2019年中国胶原蛋白的市场规模增长至9.83亿美元，约占全球市场的6.40%；而到2027年，中国胶原蛋白的市场规模预计将达到15.76亿美元，约占全球市场的6.96%，2016-2027年年平均复合增长率为6.54%，高于全球的5.42%的市场增速。未来国内胶原蛋白市场，或许将实现规模和产量的双向增长。

广阔市场吸引下，众多玩家争相入局。此前，锦波生物和创尔生物已向资本市场发起冲击，成为巨子生物强有力的竞争对手。其中锦波生物生产类人III型胶原蛋白；创尔生物主攻传统动物源胶原蛋白。其他领域的龙头玩家也跨界布局，今年4月华熙生物收购益而康生物，正式进军胶原蛋白赛道，剑指巨子生物腹地。

据弗若斯特沙利文数据，按2019年销售额计，医用皮肤修护敷料中市占率Top3分别是敷尔佳（37%）、创福康（32%）和可复美（8%）。

前有标兵，后有追兵。前后夹击下，巨子生物并不具备绝对的竞争优势。手握核心技术，巨子生物似乎已开始守成，近年来在研发上的投入并不充沛。

招股书显示，截至2021年12月31日，巨子生物研发团队为84人，占总人数的12.6%。2019-2021年，巨子生物研发费用分别为1140万元、1338.1万元及2495.4万元，在总收入中占比分别为1.2%、1.1%和1.6%。

虽然“重营销轻研发”已成行业通病，但巨子生物的研发投入在同行中也略显逊色。年报数据显示，2021年华熙生物研发投入2.84亿元，占营收的比例为5.75%；爱美客（300896.SZ）研发费用支出1.02亿元，占营收7.07%；贝泰妮的研发费用为1.13亿元，占营收2.99%。

目前胶原蛋白市场尚未形成巨头，巨子生物正处技术红利释放的机遇期；然而替代品众多，很难保证其产品能够被市场持续青睐。如何探寻第二增长点、进一步巩固护城河，仍是巨子生物需要长期思考的问题。

胶原蛋白之外，巨子生物还押宝稀有人参皂苷。稀有人参皂苷药理功效为抑制肿瘤生长及增强免疫能力；巨子生物计划扩大稀有人参皂苷生产线，将目前的630千克产能直接扩大到267800千克，增幅超过400倍。

牙科整形的产品组合，拓宽了巨子生物在“医美面膜”之外的想象空间。骨修复材料可用于填充牙槽骨或颌骨缺陷；可吸收生物膜可用于术后的隔离及填充。不过，这两款产品目前尚未面世，仍存在较大的不确定性。

胶原蛋白赛道实际上具有极高的技术壁垒。得益于实验室背景，巨子生物具有难以媲美的先发优势。但在做大蛋糕的道路上，一招鲜吃遍天的模式已逐渐失灵，巨子生物需要构建更丰富的产品矩阵，以应对每况愈下的竞争格局。

图源:可复美官微

从战略角度看，巨子生物在第二增长曲线上思路清晰。在重组胶原蛋白上，靠技术红利与产能扩张、守住基业；在人参皂苷上开疆拓土，为未来成长打开空间。然而上述规划能否兑现，还得回归到其引以为豪的技术力上。

“胶原蛋白第一股”争夺战进行时

“胶原蛋白第一股”的激烈争夺，源于当前的技术红利窗口期。

要想跃升为行业头部玩家，需要在此期间最大程度实现规模化。这或许也是并不缺钱的巨子生物选择此时上市的重要原因。

但作为医美下游企业，始终面临政策监管的暗礁。加上净利润增长滞缓，净利率受营销拖累；经销商拓展受阻，价格体系紊乱；竞争对手环绕，新业务尚待研发……巨子生物能否靠上市夯实壁垒，还需综合评估产品研发、渠道拓展、合理宣传等能力。

日渐拥挤的赛道上，领跑和超车都时有发生，留待巨子生物的时间已然不多。

本文部分参考资料：

1. 《我国医用皮肤修复敷料行业现状及竞争格局分析 市场向敷尔佳等头部品牌集中》，研观天下

2. 《年收入15亿，利润8亿，胶原蛋白面膜商可复美比薇诺娜还赚钱》，36氪

3. 《巨子生物冲刺上市，“胶原蛋白”暴利生意有隐患》，鲸商

作者 | 禄存

排版 | 艺馨

监制 | Yoda

出品 | 不二研究