《你好，李焕英》投资方耐看娱乐，于7月18日向港交所二次递表、再次闯关港股IPO。

耐看娱乐控股有限公司（下称“耐看娱乐”）是一家网剧及网络电影制片商及发行商，专注于制作、发行及/或共同投资网剧网络电影以及对于院线电影进行共同投资，其投资的代表作品包括《你好，李焕英》《亲爱的柠檬精先生》《你好，火焰蓝》。

2022年1月，耐看娱乐首次向港交所发起上市冲击。

据其新版招股书援引弗若斯特沙利文报告，按2021年制作及发行网剧所产生的收益计算，其排名第二；而以制作及发行网络电影所产生的受益计，耐看娱乐于众多网络电影公司中，排名第四。

▲图源：《你好，火焰蓝》剧照

在新版招股书中，耐看娱乐披露了2022年前4个月业绩数据。「不二研究」发现，2022年1-4月，耐看娱乐营收0.66亿元，同比减少40.42%；同期，净利润为1288.4万元，同比减少63.78%。

虽然2019-2021年耐看娱乐的营收和净利逐年增长，但收入结构相对单一、高度依赖于网剧及网络视频平台。以2021年为例，耐看娱乐营收3.46亿元，其中来自网剧的营收为2.63亿元，当期营收占比高达76.0%。

今年1月的一篇旧文中，我们聚焦于耐看娱乐七成收入源自网剧，且IP效应是一把双刃剑。时至今日，网剧疯狂生长，但IP未来价值存疑，在“李焕英”之后、网剧IP之外，耐看娱乐如何向资本市场讲述新故事？由此，「不二研究」更新了1月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

2022年伊始，耐看娱乐控股有限公司（下称“耐看娱乐”）向港交所递交招股书，其因投资《你好，李焕英》等“出圈”。

「不二研究」据其招股书发现，耐看娱乐就《我和我的家乡》的较高投资收入以及《你好，李焕英》公映前获得的保证收入总计2020万元，以及仅自《你好，李焕英》公映后产生投资收入960万元。

▲图源：电影《你好，李焕英》剧照

在「不二研究」看来，耐看娱乐在近年投资较为成功，收益虽称不上亮眼，但也在稳步上升。不过从收入结构和来源观察，较为单一。

投资”李焕英”出圈

成立于2016的耐飞科技，制作的首部网剧《艳骨》在优酷首播，其发生影业的创办人刘成龙先生为中国网剧《河神》的编剧之一。

此前，耐看娱乐投资《你好，李焕英》得以出圈。值得注意的是，耐看娱乐的执行董事、首席执行官兼董事会主席为贾玲的好友，两人曾多次在微博上互动。

除此之外，耐看娱乐在2020年引入东阳阿里巴巴（阿里影业的并表附属公司）为耐飞科技股东之一，藉此于阿里影业达成战略合作。

据其招股书显示，2019年-2021年及2022年前4个月，耐看娱乐的收益分别为1.35亿、2.60亿、3.46亿和0.66亿元；净利润分别为1927.3万、2584.5万、1795.2万和1288.4万元；纯利率分别为14.3%、10.0%、5.2%和19.5%。

同期，毛利分别为4978万、9414万、9584万和3385万元；毛利率分别为36.9%、36.2%、27.7%和51.4%。

另一方面，2019-2021年及2022年前4个月，耐看娱乐总流动负债分别为1.80亿、2.89亿、3.40亿和3.30亿元。

截至2022年4月30日，耐看娱乐的存货、网剧及电影版权分别为0.94亿元、1.51亿元，两者占流动资产的比例合计为49.2%；现金及现金等价物为5147.9万元。

「不二研究」发现，其存货包括在制定制网剧，网剧及电影版权主要包括许可IP、网剧及电影版权投资等。

耐看娱乐也坦承：若无法按发行计划授出网剧及网络电影的播映权，则会面临相关风险。

在「不二研究」看来，耐看娱乐虽因“李焕英”出圈，但其可支配现金并算不上富裕，且面临着未能按时播映的风险，为耐看娱乐的发展埋下了隐患。

网剧收入近八成

按照业务线，耐看娱乐的营收来源于网剧、网络电影、院线电影、许可IP及其他。

据招股书显示，2019-2021年及2022年前4个月，耐看娱乐网剧的收入分别为5914.9万、16831.7万、26272.9万和4845.6万元，分别占总收益的43.9%、64.8%、76.0%和73.5%，是耐看娱乐的主要收入来源。

同期，网络电影的收入分别为49.4万、3123.5万、5955.0万和662.8万元，分别占总收益的0.3%、12.0%、17.2%和10.1%；院线电影的收入分别为808.5万、2468.4万、1785.5万和979.6万元，分别占总收益的6.0%、9.5%、5.2%和14.9%。

耐看娱乐的网剧《亲爱的柠檬先生》于2021年为中国票房最高的分账剧，票房超过5000万元，而《扑通扑通喜欢你》为爱奇艺于2021年票房最高的分账剧，票房约为4500万元。

定制网剧《你好，火焰蓝》2021年于优酷获得9999（峰值）的最高热度值。网络电影《兴安岭猎人传说》是2021年票房最高的中国网络电影（在2021年首播的中国网络电影当中），总票房超过4000万元。

值得注意的是，2019-2021年及2022年前4个月，来自五大客户的收益占总收益分别约76.1%、74.4%、92.6%及98.6%，来自最大客户的收益占同期总收益分别约22.4%、21.8%、50.4%及57.1%。

包括优酷在内，其2022年前4个月的前五大客户中，有4家属于中国前五大网络视频平台。

耐看娱乐在招股书提及，倘若无法于优酷维持业务关系，或优酷失去领先的市场地位或知名度，或与中国前五大网络视频平台的关系恶化，其业务、财务状况、经营业绩及发展前景将受到重大不利影响。

与此同时，在支出方面，2019-2021年及2022年前4个月，耐看娱乐的销售成本分别为8517.2万、1655.9万、2498.1万和3205.8万元，占总收益的63.11%、63.75%、72.27%和48.64%。

在「不二研究」看来，由于耐看娱乐大部分收益来自网剧，需要源源不断的输出。不仅要面临收入单一带来的风险，还要注重内容输出的质量。此外，耐看娱乐的收入基本源于五大客户，如若合作生变，则将直接影响其营收。

IP红利也是双刃剑

据广电总局数据显示，网剧收益由2016年的32亿元大幅增至2020年的168亿元，复合年增长率为50.9%。预期将稳步增长，2025年将达到198亿元，2021年至2026年的复合年增长率7.9%。

由于爱奇艺、优酷、腾讯视频、芒果TV、哔哩哔哩等主要网络视频平台的崛起，据中国互联网络信息中心（CNNIC）数据显示，2021年中国网络视频付费用户整体渗透率高达72.8%，渗透率将在2026年将达到80.0%。付费用户数目预期在2026年将达到96520万名，2021年至2026年复合年增长率为6.3%。

据云合数据后台及各大平台数据统计，2021上半年上映的网络电影共有264部，但票房过千万的至今仅有28部，其中约三分之一的项目都是IP或系列性作品。

IP的价值总有被榨干的一天，且消费者对IP的喜爱度也不如从前。

据耐看娱乐招股书显示，2019-2020年，许可IP的收入分别为5958.1万元和3349.1万元，分别占总收益的44.1%和12.9%，2022年前4个月的收益数据并未明示。无论是收入的绝对数值，还是在总收益中的占比都大幅下降。

招股书解释称，耐看娱乐在采购IP用于开发时更具选择性，于2020年向第三方许可的IP数目下降至较低水平。换句话说，若未及时找到优质IP或保护现有IP，在许可IP收入方面，将受到较大掣肘。

从观众的角度来讲，Neko向「不二研究」表示，为了甜而甜的“工业糖精”太多，剧本、演技、服化道很难恭维，好看的网剧越来越少了。

「不二研究」发现，这些IP或用于网剧开发或网络电影的储备，或在未来一段时间成为弥补原创能力的不足。其拟将本次IPO的部分募资用于制作7部网剧，这些网剧的总投资额合计为7.78亿元。

同时，拟将部分募资用于制作10部网络电影，这些网络电影的总投资额合计为1.29亿元；拟将部分募资用于为3部共同投资院线电影拨付资金，这些院线电影的总投资约为1.5~2亿元。

▲图源：《亲爱的，柠檬精先生》剧照

「不二研究」认为，虽然耐看娱乐有意提升原创能力，但按照网剧的收益比例，短时间全部替换很难实现，目前依旧需要依赖IP作为网剧开发和网络电影的储备，在投资并购方面也需多加斟酌。

网剧疯狂生长，IP未来价值存疑

不论是网剧市场规模还是付费用户渗透率来看，网剧的商业价值一路疯长，对于很多耕耘网剧的公司是个好消息。

“人红是非多”，网剧的发展也逃脱不了这个魔咒。各家争夺网剧的风口，影视作品丛生的同时，不免泛滥，“五毛钱特效”“小学生演技”“工业糖精”等非议被人诟病。

此外，剧本的挑选也成了一大难题，从去年大热的网络电影分析，IP剧占据了三分之一的比重，优质原创内容匮乏，而IP总会有枯竭的一天。

无论上市与否，于耐看娱乐来讲只是一个开端，让其有更多的资金用于网剧和网络电影等内容制作、投资，以及优质IP的收购，但自身的造血能力仍是决定其生死存亡的关键。

本文部分参考资料：

1.《业绩收入严重依赖五大客户，耐看娱乐能借IPO说出好故事吗？》，港股研究社

2.《耐看娱乐冲刺港股IPO：去年前三季度收入2.62亿元 超四成来自优酷》，海报新闻

作者 | 艺馨 秀一

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究