孙越：小米低谷期的明牌——增长处处有代价｜偲睿洞察

8.19 日，小米发布了自己在 2022 上半年的成绩——小米集团收入 1435.22 亿元，同比下滑 12.84%；毛利 244.78 亿元，同比下滑 16.48%；经调整净利润 49.40 亿元，同比下滑 60.1%。

三个业务全部负增长，单拉主营业务手机业务来看，小米 2022Q2 手机全球出货量同比减少 25.5%，可以说是非常惨淡。

而市场的反应并不意外——今早以 11.42 开盘，跌了 2%，维持了去年 6 月以来的下滑态势。

简单来说，这份财报符合 ” 就知道你会考不好 ” 的预期。

而小米 8 月份的热闹近在眼前。

在 8.11 的产品发布会上，搭载小米 ” 微水滴 ” 转轴的 MIX FOLD2，米家智能净烟机 P1，仿生机器人 ” 铁大 ” 等等接连发布，阐释了 ” 小米科技生态 ” 的全新概念：从智能手机出发，到可穿戴设备、智能家居，再到智能制造、智能电动汽车以及仿生机器人，围绕人的生活和工作，更好为人服务，紧密连接人和万物。

小米认为，随着自己新品的发布，全球大环境改善，身上的 ” 包袱 ” 也都卸下了，自己接下来会一片光明。

雷军演讲的主题 ” 穿越人生低谷的感悟 ” 仿佛也暗示着，小米从三季度开始，将会从上半年的低谷中走出来。

但在数据面前，投资者们并不会为情怀和没有落地的东西买单。

想要穿越低谷，我们首先需要看看小米目前有什么 ” 得劲 ” 的抓手，以及其未来行进的方向。本文我们结合财报，试图解答：

1. 符合预期的财报中，小米基本盘表现如何？

2. 市场大环境疲软，增长还能有何思路？

3. 汽车业务兑现之前，AIOT 能否支撑估值？

01小米打了一张明牌

读完 Q2 财报你会发现，关于手机业务的收入和毛利数据，小米没敢把与同期相比的 ” 退步 ” 写在最开始的整体业绩回顾里——没提自己的收入同比负增长 20.1%，毛利同比负增长 22.3%，提的是手机出货量环比增长 1.2%。

在不乐观的整体环境下，不得不说，能有增长已经实属不易。

2022Q2 中国市场出货量 67.2 万台，同比增速 -14.7%，一夜回到了 IPHONE 开始席卷中国的那个时候。

（2012Q4-2022Q2 中国各季度手机市场份额图源：Counterpoint）

分市场看，从 T1-T5 所有层级的市场都有约 20% 的下滑。

( 2022 年 Q1 中国手机线下市场各渠道销量情况图源 :GFK )

除了销售额下降外，手机厂商还需要进一步补贴渠道以维持网络稳定——报道显示，小米在 4 月份针对线下门店进行了五次补贴，累计金额 1.2 亿元。

所有同行 ” 在劫难逃 “，除了由于去年刚刚兴起，基数过低导致今年数据反常的荣耀，MOV 难逃退步，在 2022Q2 小米以 39.5 万的出货量暂时把持住了年级第三的位置。

然而老三位置的含金量却不高。2022Q2 手机业务毛利率为 8.7%，同比下滑 26.3%，毛利率下滑意味着许多产品低价销售了。

小米在财报电话会上表示：这个季度 ” 历史遗留问题 ” 比较多——二季度小米面临较大的库存压力，制成品库存达到 324.9 亿元，同比增长 35.7%，减值拨备 23.5 亿元，同比增长 76.6%。

所以只能在 618 大搞促销解决库存问题，尽量不去影响后期的成绩，也承认整体的毛利率肯定不会好看。

再来看看 AIOT 的表现情况。

尽管整体成绩也不好—— IOT 与生活消费产品 2022Q2 收入为人民币 198 亿元，同比增长 -4.45%，但冒出了涨势势头较足的业务：

一是智能电视不负众望，稳拿第一—— 2022 年第二季度小米电视在全国出货量排名第一；618 购物节期间，电视产品也获得了京东、天猫平台合计的第一名。

二是空调业务成为黑马，未来可期——截止到 2022Q2，小米空调出货量超过 2021 全年的 210 万台，二季度同比增长超 35%。

两大业务使得本季度智能大家电品类收入同比增长超过 25%，获得了历史最好成绩。

除此之外，AIOT 受益于线下 10600 家小米之家，线下交易额度上升——本季度我们中国大陆线下零售店 GMV 中，IOT 与生活消费产品的占比同比增长超 11%。

最后，互联网业务收入出现了首次下滑—— 2022 年二季度，小米集团互联网业务收入 69.7 亿元人民币，同比下跌 0.9%，毛利 50.9 亿元，同比下滑 2.4%。广告业务营收 45 亿元，同比增加 0.6%，游戏业务 10 亿元，同比增加 4.7%。

这也并不令人意外，在硬件表现不佳的情况下，陪跑的互联网业务也很难会有超预期增长。

不过，在各种不利因素叠加下，我们也不能忽视小米的几点努力：

一是积极拓展自己的线下门店，为实现自己 2021 年 “3 年开到 3 万家店 ” 的构想，2021 年 10 月，小米之家开到了 10000 家，截止到今年 6.30，已有 10600 家小米之家，效果也算不错。小米提到，” 在六月的时候，我们平均每个店的 GMV（商品交易总额）比去年 12 月份提高了 20%。”

二是大力投入研发—— 2022 年第二季度，研发支出达到 38 亿元，同比增长 22.8%。在未来的智能电动汽车上等创新业务上 ” 投资 ” 了 6.11 亿元，其中自动驾驶已有 500 人团队 + 超过 140 台测试车辆 + 全栈自研算法战略 +33 亿元计划资金；在 2021 年成立的机器人实验室也有了新的成果—— CyberOne（小米全栈自研仿生机器人），能够实现运动姿态平衡，有情绪感知和空间三维虚拟重建能力。

02市场疲软，增长有何思路？

国内增长不给力，而占据小米整体收入一半，更具有想象空间的海外市场也不好混。在 2022Q2 营收 340 亿元，同比下滑 22%。

海外市场份额占大头的印度市场和欧洲市场都遭到了影响——先是 2021 下半年的俄乌战争，又是 2022 年初的印度逃税指控，带来的是欧洲市场同比下跌 11%，环比下跌 13%，是 2020 年二季度以来的最低点；印度市场 2022Q2 出货量同比下滑 28.2%。

那么，这种 ” 地狱 ” 开局下，小米还能怎么努力？

在业绩报告和电话会上，小米已经给出未来的努力方向——一是高端，二是线下。

小米的高端化野心已经展露无遗。

2020-2021 年在 5k-8k 这个档位，小米屡次冒头—— 2020.3，小米 10Pro 走出了高端的第一步；2020.8，首销 10 分钟销售金额突破 4 亿元的小米 10 至尊在高端市场探得更多；小米 11Pro、小米 11Ultra 助力小米在 2021.4-5 月达到该段位 10% 的市场份额。2021 年 10 月的小米高端系列 MIX4 同样也帮小米获得了该段位不少的份额。

（2019-2021 中国 5k-8k 手机零售档位占比图源：知乎安乎都护府长史）

基于 2021 年整体高端机比重的提升，以及小米 12PRO 的发售，2022 年 Q1，ASP 指数达到了历年的高峰 1189 元，ASP 指数是最能直观感受到高端进程的—— 2022Q1，在 4000-6000 元档位，小米的高端机是国内安卓机的第一；

但在 2022Q2，手机业务 ASP 下滑 9.0% 至 2022 年第二季度每台人民币 1081.7 元。究其原因，除了大促之外，也归根于今年的 Q2 没有高端新品的推出。

将上面的高端份额图结合厂商新品发布节奏，不难发现，有高端爆品推出，市占率便会有明显的上涨，同时 ASP 也有一定的提升—— 2020Q2 有小米 10Pro，2021Q2 有小米 11PRO，所以前两年 Q2 成绩都不错。

但今年因为要等待骁龙 8gen1 的首发，所以小米在整个第二季度没有新品发售——小米多个高端产品从 7 月份、8 月份才陆续现身，所以高端产品的占比并不高。但 2022Q1 还有 2021.12 发布的小米 12 散发的 ” 余热 “，2022Q2 就只剩大量被降价的产品拉低 ASP 值。

也就是说，小米需要保证每年要发布 3-4 款高端 ” 爆品 “，才能拖住 ASP 曲线稳定增长——从份额图可以看出，一款高端机的热度只有一个季度。

而 ” 爆品 ” 的打造也需要米粉们的支持，目前存在的一大难题是为高端花钱的米粉越来越少。

据光子星球统计，最近两年的二季度是小米 ASP 的峰值，这与复购率的峰值完全重合，当复购率提升的时候，ASP 提升了——说明提升 ASP 不能靠新用户，只能依靠米粉。而复购率一年比一年低，米粉被高价压制住了。

如何去维护住这一批米粉也是小米需要攻克的难关。

第二个方向是线下——小米集团合伙人兼总裁王翔在 2021 年财报会上表示，接下来的目标是提升门店效率、加强线下渠道在中高端领域的布局，以及扩大门店覆盖范围。

小米目前也在加强产品在线下的布局。2022Q1，根据三方数据，在国内，小米在自己线下渠道出货量占比超过 50%；2022Q2，依托于 10600 家线下门店，小米高端智能手机线下渠道出货量同比增长超过 5 个百分点，并且线下渠道出货量市占率增长至 8%。基于此，小米 IOT 的线下 GMV 交易总额也同比增加了 11%。

但 8% 的市占率并不是亮眼的成绩——在 2021 年，小米的线下已经达到了 6%-7% 份额，也就是说，目前小米的线下还没有带来明显的效果。

小米的回答是，线下门店需要 9-18 个月 ” 冷启动期 “，目前的增长肯定会比较慢——从以下数据可以看出，开的越久的店，其年坪效也越来越高，也就是说小米还处于线下渠道启动阶段。

但不管有没有带来明显的效果，线下门店是否盈利是最重要的。

一般来说，坪效用来测度线下门店的盈利状况，我们可以通过和坪效的盈亏平衡点对比，看看小米的线下是否在盈利。

在 2017 年小米披露，门店年坪效在 24 万元每平米，仅仅次于苹果的 40 万元每平米。而当时根据国金证券测度，小米之家只需要达到年均 12.4 万元每平米就能实现盈亏平衡。

但随着开店数量增加，消费者就那么多，各个门店分流在所难免，再加上成本大头租金成本逐年增加，小米线下店的坪效必定会逐步降低，我们不妨去计算一下，现如今坪效需要达到多少能够实现盈亏平衡。

参考国金证券先前的测算方法，公式是（年租金 + 年摊销装修成本 + 员工成本 + 公用事业费 + 运营费用）/ 综合毛利率 / 门店面积 = 年均坪效，测算时假定门店面积、公用事业费、运营费用不变。

由于目前互联网毛利率较高，而 17 年的互联网占比很低，且手机占线下门店半数的份额，故这里的毛利率按照手机的 11.9% 来测算；

年租金按照中指研究院给出的调研数据—— 2022 上半年一线城市百大购物中心平均租金在 26.96 元每平方米一天，一年租金是 295 万元；

年摊销装修成本保守按照 10000 元每平米来算，每年 60 万元；

按照 BOSS 直聘上在北京招聘的情况来看，店长的薪酬在 1 万元 -1.5 万元，店员的薪酬在 7 千 -9 千之间。假设一家店有 1 个店长，7 个店员，店员和店长工资都取平均值，那么员工的年成本在 82.2 万元；

整体算下来，总成本在 482.2 万元，若要达成盈亏平衡，年均坪效需要在 482.2/0.119/300=13.5 万元每平米。

我们再来测算一下目前小米门店的年坪效。

根据光大证券给出的小米零售额计算公式，我们需要流量，转化率，客单价这三个数据，来计算其盈亏平衡点的年坪效是否会在 13.5 万元每平米以上。

客流量根据疫情因素以及门店数量越来越多造成分流的情况，我们保守估计在 800 人次；

转换率数据按照光大证券给出的 11% 来计算。

客单价——按照数为观察对小米之家的调研数据，截止 2022 年 7 月 22 日，小米之家线下门店人均消费 2250 元；

（小米之家门店基础信息图源：数为观察）

整体算下来零售额 =800*11%*2250*365=72270 万元，除以 300 平米，坪效是 24.1 万元每平方米，远大于 13.5 万元每平方米。也就是说，小米的线下坪效还远高于盈亏平衡线。

尽管坪效还保持在高位，但小米也没敢快速扩张——从 2021.10 之前的一个月 800 家，到 2021.12 的一个月 300 家，再到 2022.3 月的一月 100 家，再到 2022.6 的三月 100 家。我们不妨猜测，小米应该也感受到线下铺得太猛加上大环境线下的低迷，线下的 10600 个门店没有给小米带来应有的效果。

也就是说，想要在线下这里得到增长的结果，不能一味通过扩张体现自己的线下的努力，而是需要通过提高各个产品的客单价，提高线下的效率，而这，便是前面所说的，需要打造高端的 ” 爆品 ” 手机，还需要增加线下门店品类，提高 AIOT 的连带率。

03 在汽车业务兑现之前，AIOT 能否支撑估值？

除了手机之外，小米必定是要找下一个抓手，要么是 AIOT，要么是汽车。

但汽车业务还在前期的准备过程中——包括但不限于给更多的股份吸引优秀人才，投入更多固定资产去造车。本季度，以股份为基础的薪酬同比增加 36.7%，在 2021 年三季度宣布造车以来，不动产、厂房、设备资产数额飞速上涨。

那么在汽车兑现之前，AIOT 是否能创造短期之内的 ” 爆品 “？

就目前来看，小米 IOT” 资源 ” 较为充足 :

设备的连接数和平台的月活量都在稳定增长—— 2022 年 6 月，全球 MIUI 月活跃数量为 5.47 亿台（同比增长 20.5%），IOT 设备连接数量 5.25 亿台（同比增长 40.7%）、超过 5 个 IOT 设备用户数量 1020 万（同比增长 37%），小爱助理 MAU1.15 亿（同比增长 12.7%），米家 APP MAU7080 万（同比增长 25.2%）。

而收入和毛利率并没有匹配这样的高增长，2022Q2IOT 与生活消费产品收入为人民币 198 亿元，同比下滑 4.45%，毛利率同比增长 8.3%。