错失“水果销售第一股”头衔后，深圳百果园实业（集团）股份有限公司（下称“百果园”）于11月16日再次更新招股书；这已经是它第四次闯关IPO。

百果园是一家中国水果零售经销商，主要销售水果、果干、果汁等果制品以及销售其他生鲜。

据最新招股书披露，截至最后实际可行日期，百果园拥有5594家加盟门店和19家自营门店，合计5613家。在所有加盟门店中，4556家由公司管理，而1038家由区域代理管理。

据百果园新版招股书援引弗若斯特沙利文资料称，按2021年水果零售额计算，百果园是中国第一大水果零售商，市场份额占比1.0%；同时，百果园也是在中国所有水果专营专营零售经销商中排名第一。

「不二研究」据百果园新版招股书发现：今年上半年，其营收59.15亿元，同比增加7.0%；同期，经调整后的净利润为2.05亿元，同比增加3.5%。

在2019-2022上半年，尽管百果园的营收平稳上升，但其超八成营收依靠加盟。以2022上半年为例，百果园营收59.15亿元，其中来自加盟门店的营收为46.02亿元，当期营收占比高达80.3%。

今年9月的一篇旧文中，我们聚焦于万亿鲜果赛道下，“百果园们”隐忧已现。9月5日，洪九果品（06689.HK）已经抢先登陆港股，抢下“水果销售第一股”；而百果园依然苦苦挣扎在IPO路上，它这次能否如愿上市呢？由此，「不二研究」更新了9月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

国内水果市场素有“南百果、北鲜丰、西洪九”之称。

其中，百果园曾于5月2日向港交所第二次提交招股说明书；9月5日，洪九果品（06689.HK）挂牌港交所，成为“水果销售第一股”；鲜丰水果于2021与中信证券中止上市辅导后转向中信建投，拟继续冲击A股。

▲图源:pexels

在「不二研究」看来，资本争相入局之下，其已经到了不得不上市的境地，但是在资本化的无序扩张之下，企业逐渐“失控”，隐忧频现；同时，行业本身供应链所存在的供应高损耗，渠道分散的格局也困扰着水果市场的玩家们。

百果园上市坎坷路，水果销售赛道的蛋糕显然不是那么好啃的。

万亿水果赛道，资本裹挟向前

你永远不许需要怀疑资本的嗅觉。

据弗若斯特沙利文数据统计，中国的水果销售市场已由2016年的8273亿元增至2021年的12290亿元，年复合增长率为8.2%，预计2026年按零售额记，水果市场的市场规模将达17752亿元，年复合增长率为7.6%。

万亿级别的赛道自然不会缺少资本的身影，国内水果市场三大巨头“南百果，北鲜丰，西洪九”都存在着资本的背景。

百果园是最早受到资本关注的水果销售企业。2015年9月，百果园就获得天图资本、广发信德、前海互兴合计4亿元的A轮融资。随后在同年12月，获得前海母基金等A+轮融资。2017年1月，获得中金前海发展基金及招商资本的战略融资，2018年1月，获得深创投、越秀产业基金、中金公司等15亿元的B轮融资，当年度共完成融资4次。

洪九果品则从2018年开始融资之路，截至IPO交表前也进行了6轮融资，丝毫不逊色于百果园。2018年4月，洪九果品获得中信建投资本等1.8亿元A轮融资，2019年获B轮和C轮融资共记9.9亿元，投资方包括CMC资本、深创投、招商资本等。2020年9月，阿里巴巴以股权融资形式进入洪九果品，据招股书显示，阿里巴巴占洪九果品股权的8%，为目前洪九果品最大外部股东。

鲜丰水果的融资进程略逊于百果园和洪九果品。据天严查数据显示，鲜丰水果2015-2018年共完成天使轮、A轮、B轮三轮融资，背后的资本包括红杉中国、九鼎投资等明星资本。

▲图源:pexels

百果园早在2020年6月便筹划港交所上市，但却在5个月后放弃港股，转战A股市场，却再次折戟，如今再回港交所，两年三闯IPO。洪九果品亦苦IPO久矣，2019年其与东兴证券签署上市辅导协议，拟赴A股市场IPO，但在2021年9月，公司终止了A股上市辅导，转战港股，近期再次更新招股书。鲜丰水果则在2019年底鲜丰水果与中信证券签署上市副主协议后不了了之，2021年转而选择中信建投证券成为辅导团队。

但是，目前两家鲜果销售商却都还挣扎在IPO之路上，到底还差了点什么呢？成功上市后，他们能实现估值飞跃，让资本获得超预期收益吗？

「不二研究」认为并不尽然，以每日优鲜和叮咚买菜为例，两家生鲜电商第一股和第二股在上市前夕，资本市场分别给到了30亿美元和50亿美元的高估值。但是上市不足一年，每日优鲜市值仅剩不足1亿美元，叮咚买菜被列入“预摘牌”之列。

在资本的加持之下，无序扩张的鲜果销售商，在抢占市场的路上营收向上，但是隐患却不断出现。以线下为主的鲜果销售商们，在二级市场投资者的审视下，高估值的可能性存疑。

三巨头无序扩张，盈利与品控待解

在资本的加持下，“南百果、北鲜丰、西洪九”均加速了他们的扩张之路。

尽管7.6%的年复合增长率对于资本而言并没有太大的想象力。但据弗若斯特沙利文数据显示，2021年水果销售行业CR5仅3.6%，其中百果园占1%；同时，据灼识咨询数据显示，2021年水果分销行业CR5为3.2%。

存量市场有足够大的空间给行业领头者们施展。为次，以水果销售为主的百果园在2016年喊出“2020年开1万家店、年销售额达到400亿元”的目标，鲜丰水果在2018年B轮融资时提出“百城万店”战略。但是在疫情的影响下，线下水果销售商的日子并没有那么好过，截至2021年，百果园仅实现开店5000家，年销售额100亿元的目标，鲜丰水果更逊一筹，门店数为2400家左右。虽然没有实现计划，但是百果园和鲜丰水果的扩张亦可谓是非常迅速。

以水果分销为主的洪九果品则暂无类似计划，但是洪九果品的营收增长可以明显看出其近年来的扩张。据其财报显示，洪九果品2019-2022上半年分别实现营收20.78亿，57.71亿，102.80亿和71.52亿，分别同比增长69.48%，177.78%，78.12%和32.03%。

据百果园招股书显示，2019-2022上半年，其收入分别为89.76亿、88.54亿、102.89亿；2022上半年，百果园的营收从2021上半年的55.25亿增加到59.15亿，同比增长7.05%。

洪九果品营收三年间从20亿元突破至百亿。同时，据百果园招股书显示，百果园2021年营收达102.89亿元，同比增长16.22%，百果园也成功突破营收百亿大关。

洪九果品急速增长的营收背后，牺牲的是其盈利能力和现金流。

据洪九果品财报显示，2019-2022上半年洪九果品营业成本分别为16.85亿，48.14亿，86.67亿和57.99亿。同期对应毛利为3.93亿，9.57亿，16.13亿和13.53亿，毛利率为18.9%，16.6%，15.7%和18.9%。

同时，洪九果品的现金流和应收账款也不尽人意。据其招股书显示，2019-2022上半年洪九果品经营活动产生的现金流净额分别为-4.50亿，-8.04亿，-9.82亿和-7.54亿，洪九果品称，经营活动现金流出主要由于贸易及其他应收款项大幅增加，为优质水果产品做出预付款项。而贸易及其他应收款项呈跨越式增长，2019-2022上半年分别为7.08亿，20.10亿，22.31亿和6.71亿，应收款项占其营收近一半的比例。

除了洪九果品财务出现问题外，百果园的财务问题也逐渐显露。最大的问题在于百果园的盈利能力，据其招股书显示，2019-2022上半年百果园净利润为2.48亿、0.46亿、2.26亿和1.90亿，对应净利率为2.80%、0.50%、2.20%、3.20%。百果园3年来净利率均不足3%，盈利能力困境明显。

另一层隐患在于高速无序扩张带来的品控问题。百果园曾在2009年推出只要消费者不满意，可以“无小票、无实物、无理由”退换货的服务，以此打响百果园品牌。

但近期百果园个别门店被爆出的销售变质、霉变水果的事件，引发了全网对其品控的质疑。百果园品控不当最根本的原因在于高速扩张带来的管理不当，为了快速扩张，百果园大部分门店为加盟门店形式。

据其招股书显示，截至最后实际可行日期，百果园拥有5613家门店，其中5594家为加盟门店，占比为99.66%。在庞大的加盟体系下，百果园的品控难度直线攀升。

无独有偶，鲜丰水果和洪九果品在快速扩张之下，品控问题也被人诟病。截止目前，在黑猫投诉中关于鲜丰水果售卖变质水果、虚假宣传相关投诉多达201条。而洪九果品在天眼查上显示有一条“食品安全”警示，2018年被查出散装洪九不知火果品丙溴磷含量超标。

在「不二研究」看来，水果销售商们在资本加持下加速抢占市场本无可厚非，但无序扩张之下出现的财务和品控问题若难以解决，投资者自然不会买单。

囿于供应链困局，能否借IPO突围？

据杜牧的《过华清宫三首·其一》中的“一骑红尘妃子笑，无人知是荔枝来。”这一句诗便可知道水果在采摘之后再运输到全国的家家户户中，对于供应链的要求非常高。

在无序扩张导致的问题之外，水果销售行业本身存在的供应链难题也困扰着投资者和“百果园们”。

我国地理形态多元化，气候复杂，生鲜水果产区多分布于山东、河南地区，供应呈“东密西疏”之势。

据国金证券研报显示，从产品属性角度看，水果为非标准产品，种植端和零售端均较为分散，从果园到零售商可分为采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等多道程序，且大部分分销商仅能覆盖一部分程序。因此形成了冗长、高度分散且涉及众多中间商的行业痛点，漫长的分销过程不可避免地导致了高损耗率和受限的运输半径。

从种植端看，天气和种植技术都可能影响到水果产品质量，产品无法做到以量定产，水果的产量和质量无法得到保证。

从运输端看，冷链物流是鲜果运输的解药，但是我国冷链物流布局仍处于发展期，据中物联冷链委数据显示，2021年中国国内在果蔬产品上的冷链流通率仅为22%，而欧美以达到95%以上，在冷链物流上国内还有很长的路要走。

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从分销零售端看，各环节可能涉及多个分销商，各家品控标准不一，难以形成标准化的标准，不同批次产品都有可能质量不同。

并且，我国水果销售端竞争激烈，渠道极为分散。据百果园招股书显示，我国水果销售主要渠道包括农贸市场、以商超为代表的现代零售、电商渠道及水果专营连锁及夫妻店，其中占据主要地位的还是农贸市场和现代零售。

在无比分散的水果销售市场背景下，供应链更显混乱，产品标准化可谓天方夜谭。但是三大巨头若想获取更多市场份额，尽可能标准化的品控又是其绕不过的一环。为了破局，“百果园们”采取的方式大同小异。

百果园、洪九果品、鲜丰水果均试图从全产业链解决这个问题。首先，与当地果农建立深度合作关系，规范催花、疏果、采摘、分级、保鲜等环节，以此降低成本，提升产品标准化；其次，打造自身品牌，以品牌标准进行产品标准化；最后加强数字化建设，使用物联网及大数据分析可促进采购、配送、仓储及销售管理。

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在百果园和洪九果品的IPO资金用途上便可见一斑，百果园和洪九果品对于募集资金用途中不约而同的提到了：与上游果农建立深度合作、扩大采购网络、强化对于物流仓储的管理能力、打造品牌、加强数字化建设。不同点在于百果园还将加强新零售建设，洪九果品则选择继续加强传统分销网络。

「不二研究」认为，在供应链的困局之下，百果园、鲜丰水果、洪九果品虽然都在努力破局，但要想构建足够全国扩张的供应链，三家企业需要付出的是巨额成本，他们的路还很长。

水果销售还是一门好生意吗？

在资本的裹挟下，“南百果，北鲜丰，西洪九”高速扩张，财务和品控的问题都逐渐暴露。

供应链的困局之下，三家企业的扩张之路并不好走，要想在非标准化的市场制定标准，需要付出极大的代价，IPO所募集资金或可暂解目前财务和品控的燃眉之急，但是要真正解决供应链之困，他们的路还很长。

存量市场的博弈，“百果园们”的对手是商超、农贸市场、生鲜电商，想要继续扩张，抢占市场，上市可能还只是第一步。

本文部分参考资料：

1.《水果连锁第一股：百果飘香，品牌赋能乘势而上——百果园招股书梳理》，国金证券

2《洪九果品冲击“水果零售第一股”：预付款、应收账款高企 现金流连年告负》，中国网财经

3.《万亿水果市场，为何没有一家上市公司？》，中国新闻周刊

4.《水果零售生意，只是看起来很美》，驼鹿新零售

作者 | 艺馨 永阳

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究